事项:

    公司公布2015年半年报,报告期内实现营业收入、归属上市公司股东净利润分别为2.86亿、3585万元,同比分别增长8.6%、131.31%;扣非后归属上市公司股东净利润3770万元,同比增长120.84%;实现每股收益0.28元,每股经营活动产生的现金流量0.65元,基本符合预期。

    平安观点:

    “爱肝一生健康管理中心”加速推进,药品代理收入快速增长。1)公司目前已建成70多家中心,今年计划建成至100家,并选择三甲医院合作做示范中心(北京佑安医院等),未来计划収展到300家,几乎覆盖所有地级市。2)公司目前代理了86家肝病药物厂家96个品种,包括恩替卡韦等一线肝病治疗药物,未来将为中心提供全线肝病用药。上半年药品代理收入2519.74万元,毛利率达66.65%,去年药品代理收入1500万元,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元,根据公司未来収展300家中心的规划,药品代理收入的空间将接近10亿元,贡献利润接近1.5亿元。

    “爱肝一生”APP注册患者和医生数量增加迅速,预计能到达20%的会员自付比例。1)“爱肝一生”APP自今年6月上线以来,已汇集了1万多位患者和1000多名医生。其中患者主要来自中心积累的3万名会员,今年的目标是先增加到10万名,这部分线下获取的会员具备完整的病例数据,如果会员管理质量得到提高,再激活现有PC端的44万名,未来的规划是发展到100万名。2)而医生来自全国肝病医生,今年的计划是签约2000名医生,目前中心一共有300-400名医生,1名医生在个案管理师的帮助下,一年服务患者的上限是500人,对应100万名会员的未来规划。目前对患者暂时不收取服务费,公司还通过虚拟货币等形式对患者补贴,再通过“回答问题抢红包”等活动,来增强患者互动性和提高用户活跃度,随着用户体验度的不断提升,预计20%的会员愿意成为付费用户。

    Fibroscan销售收入波动主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响,未来高速增长趋势不改。1)上半年Fibroscan销售收入1.01亿,同比增长3.15%,较去年同期回落14.71pp,主要受美国销售团队调整以及欧元汇率贬值影响;2)我们预计,Fibroscan未来高速增长趋势不改,每年增速不低于50%,其中美国市场将是最主要的增长点,美国有5700家医院和近万家诊所,预计市场空间至少在1-1.5万台。这基于两点判断:一是继Fibroscan于2013年4月通过FDA认证之后,FibroscanCAP(定量检测脂肪肝)于今年6月通过FDA认证,标志公司将进入更大的脂肪肝管理领域;二是公司正在北美地区建立销售团队,并于2016年接替经销商,另外奥博资本也将助力美国市场拓展。

    工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。1)上半年负责销售自有药品的母公司实现营业收入1.64亿元,同比增长13.21%,较去年同期显著回升6.59pp,主要来自于复方鳖甲软肝片的增长,预计未来三年保持15%的增速;2)母公司实现净利润2377万元,同比增长241.93%,主要由于工业级虫草价格回落后成本效应体现显著,软肝片毛利率大幅提升至56%附近,考虑到供需要状况,我们预计两年内虫草价格保持稳定,公司也将趁低位储备库存。

    投资建议:维持“强烈推荐”评级,第一目标价为50元。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先収优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值,我们预计公司2015-2016年净利润分别为0.9亿/1.2亿,同比增长3.2%/33.44%,EPS分别为0.34/0.46元,对应当前股价PE分别为68倍/51倍,由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予2016年PE50倍,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、収展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值8.5亿美元,2014年营收近4400万美元,PS20倍,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。