当前时点我们看好福瑞股份的三个原因：1）行业新变革：NASH 药物有望实现“0 到1 突破”，利好“卖水人”Firborscan；2）产品竞争力：“官方”认证推荐，Firborscan 竞争优势显著；3）新商业模式：全新投放模式助力，Firborscan GO 有望释放更大潜能。

    　　我们对公司未来成长天花板及估值进行探讨：1）未来成长空间大：我们保守估计，NAFLD 患者中每年约13%左右需要进行Firborscan 检测，对应美国年检测量为2123 万次/年，当前渗透率较低；2）公司所处赛道未来发展空间大且竞争格局较好，未来可期，无完全意义上对标公司去类比估值；从更宽泛维度去理解，德康医疗2022 年市盈率为128X，但CGM 行业有巨头雅培、美敦力等参与，Fibroscan 目前行业竞争格局及医保支付情况更优，我们认为公司未来成长型更好，值得更高估值水平。

    　　从公司整体业务来看：设备部分贡献业绩弹性，药品部分稳健增长。

    　　设备业务：强实力积淀与新催化剂驱动，FibroScan 前景向好，有望带动公司进入增长新阶段。2022 年公司设备与技术部分营收占比为61%，我们认为该部分业务有望为公司后续发展贡献弹性：1）NASH 药物有望实现“0到1 突破”，目前Echosens 已经与多家大型制药公司达成合作关系，并将在药品上市前大力推动设备安装；2）“官方”认证推荐，Firborscan 竞争优势显著，目前有超过4200 篇同行评审文献，超过180 篇国家和国际指南推荐FibroScan 瞬时弹性成像技术。3）全新投放模式助力，Firborscan GO有望释放更大潜能。

    　　药品业务：风险因素逐步出清，销售渠道转变叠加学术认可力提高，公司护肝片有望稳步发展。2022 年公司自有药品部分营收占比为29%：1）中国首个获批抗肝纤维化药物，复方鳖甲软肝片在肝病治疗领域具有卓越地位，同时公司加强学术引导，多家学会与指南共识推荐，持续提高产品竞争力2）公司在维持公立医院销售量基本稳定的同时，将复方鳖甲软肝片的销售模式向自主定价的院外零售渠道模式转变，金装软肝片替代老软肝片在院外渠道销售，实现自主定价销售转变。

    　　盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025 年归母净利润分别为为1.77、2.34、3.16 亿元，增长分别为81.3%、31.9%、35.1%，PE 分别为53.5x，40.5x，30.0x。我们看好公司标的稀缺性以及长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：Firborscan GO 投放不及预期、NASH 相关药物研发进展不及预期、竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算误差风险。