投资要点：

    上半年实现EPS0.07元 低于市场预期

    公司2011年上半年公司实现营业收入4369万元，同比增长20.58%；公司实现营业利润177.42 万元，同比下降82.66%，实现归属于上市公司股东的净利润1040.80 万元，同比下降30.60%，上半年实现EPS0.07元，低于市场预期。

    成本费用增加 毛利率下降

    公司营业利润及净利润下降的主要原因包括（1）公司新产品上线投入大量广告宣传费以及其他成本费用增加，但新产品的收益未能在报告期内迅速体现；（2）新设的多家控股子公司及全资子公司开办费用以及日常运营费用增加营业利润亏损，造成公司营业利润合并数据大幅下降；（3）原有增值税优惠政策到期后维持不变，但报告期尚处过渡期，相关退税申报延缓，导致公司增值税返还滞后；公司MMORPG网络游戏毛利率为76.06%，毛利率同比下降9.81%，网页游戏及其他业务1075.56%，毛利率为88.67%，同比下降10.16%个百分点；综合毛利率水平为78.94%，同比下降7.23个百分点。

    期待新游戏推出助推公司业绩增长

    公司构建的游戏产品线除了母公司上市时的红色网游之外，通过不断收购陆续进入到网页游戏、手机游戏和社区游戏等细分行业，由于目前手机游戏和社区游戏尚处于探索阶段，短期内难以贡献业绩，公司短期内的业绩增长主要来源于上半年新投入的大型游戏《玄武》和《热血世界》和网页游戏的运营情况；未来公司投资收购的游戏项目将会持续推出，募投项目也将与今年年底和明年上线，预计对公司的业绩将会带来提升。

    电子商务业务发展存在不确定性

    公司投资1亿元设立子公司中付通电子商务司已于8月份获得法人营业执照，公司希望介入电子商务行业直接服务于游戏玩家，短期内通过推广游戏点卡来节省渠道经销的费用，长期希望能够介入到其他行业的电子商务；由于目前还没有取得央行批准的第三方支付牌照，公司这块业务未来发展存在不确定性。

    估值和投资建议

    下半年公司将会上线《抗战2》和多款游戏产品，由于游戏产品盈利要到用户积累到一定规模后实现，同时公司也将会为推广游戏进行大规模宣传支出，公司预计下半年业绩与上半年相近，我们建议投资者谨慎关注公司游戏推进和业绩情况，公司目前股价对应的市盈率为65倍，我们首次覆盖，不予评级。

    重点关注事项

    股价催化剂：新游戏推出带来玩家提升；增值业务开发提高用户ARPU值。

    风险提示：支付牌照审批风险；游戏开发风险；行业政策风险。