2011 年，公司营业收入3.49 亿元，同比增长31%；实现净利润7557 万元，同比增长23%。公司的收入和利润均实现了较快的增长，但仍低于我们之前的预期15%左右，主要原因是工程项目确认进度低于预期，以及主营业务毛利率的下滑。

    2011 年，公司总承包业务确认收入2.53 亿元，同比增长37.48%，主要来源于大庆石化120 万吨乙烯改扩建、抚顺石化、吉化40 万吨ABS 三个项目的EPC，大客户来源主要还是中石油和神华，并无实现进一步拓展。2011年，工程总承包项目毛利率20.27%，同比2010 年降低4.08 个百分比。

    未来2-3 年，我们认为公司工程毛利率的合理水平在20%左右。

    2011 年，公司托管运营业务（包括BOT）确认收入8906 万元，同比增长135.63%，主要由于宁煤烯烃项目和庆阳石化项目逐步正常运营；运营业务的毛利率43.53%，同比2010 年下滑1.13 个百分点。按照招股说明书披露，公司所签运营项目达到最大水量时的收入规模在1.7 个亿，随着水量提高、节能降耗技术的不断应用，我们判断毛利率仍有提高的空间。

    “十二五”仍是国内煤化工的爆发期，公司的大客户中国石油、神华集团、中煤集团的项目规模大多超过百亿，如中石油揭阳石化5000 万吨炼油，神华集团宁东煤制烯烃二期和煤制油，以及中煤集团在榆林、鄂尔多斯的360 万吨煤制甲醇均在筹建的初期，水系统的招标一般晚于基础建设半年到一年时间，我们依旧认为，2012-2013 年可能成为公司订单的爆发期。

    2011-2012 年，公司利用2.5 亿超募资金分别投入吉林省固废和江苏盐城环保产业基地两个项目中。前者经营范围为工业危废的处理，后者主要基于工业水处理中非标设备的研发和生产，业务范围和战略思路的转变均为更好地服务于工业客户的环保需求，有利于增强客户的粘性和业务的拓展。

    我们下调公司2012-2013 年的EPS 分别为0.61 元、0.92 元，维持“增持”评级。未来，大型EPC 订单的签订仍是股价的刺激因素。

    风险提示：国家大型煤化工项目进程低于预期；公司核心人员流失。