年报业绩0.78元，符合预期。2014年公司实现营业收入10.29亿元，同比增33.3%；营业成本7.21亿元，同比增27.6%；归母净利润1.92亿元，同比增36.5%；完全摊薄EPS为0.78元，符合预期。单季度来看，Q4收入、净利润分别同比增91.8%、113.8%，增速较高主要与昊天并表有关，单季EPS为0.33元。分配预案为每10股转增20股派0.6元。此外，公司预告2015Q1业绩同比增372.98%~402.54%至0.96~1.02亿元。

    昊天并表及商品销售业务助推业绩。受制于国内经济政治影响导致大型工程项目订购单有所减少，工业水总承包收入同比降14.1%至5.07亿元，但并表昊天节能（新增2.09亿元）、为下游客户（华北石化、神华煤制油等）配套供货及托管运营规模扩大等因素推动收入仍实现同比33.3%的较快增长。2014年公司综合毛利率29.9%，同比升3.1个百分点，或与不同项目差异及结算进度有关，亦属正常波动区间。截至2014年末应收账款增至6.28亿元（年初3.28亿元），主要缘于昊天并表。现金流方面，报告期内实施零排放、天元化工BOT项目等因素致经营性现金流净额为-0.43亿元。

    项目加快推进助Q1业绩超预期。2014年公司主要中标项目4个（合计3.28亿元），并完成2个BOT项目签约（合计6.01亿元），年末在手订单规模或超过10亿元。为尽快达到运营状态和及时进行前期项目收尾工作，2015Q1公司零排放及天元化工BOT项目进展较大，加之与去年同期相比增加合并昊天节能，共同推动一季报业绩大幅预增372.98%~402.54%并显著超越市场预期。考虑到此前签署芜湖PPP合作框架协议，我们认为公司在Q1加快推进在手工业水处理项目应该是在为后续集中主要精力实施市政领域业务奠定基础，未来业绩延续快速增长或为大概率事件。

    PPP及工业双轮驱动为后续重要看点。公司近期成功开拓芜湖市政PPP模式，将通过具体项目公司（独资或合资）进行一系列环保基础设施的投资、建设、运营、维护等一系列工作，项目总金额近30亿元，有望形成未来重要利润增长点并带来较大业绩弹性，而类似模式复制亦值得期待。此外，工业污染第三方治理趋势明确，工业废水市场前景广阔，包括存量改造运营及设施新建市场需求都有望得到持续释放，公司亦刚中标榆横工业区工业污水处理厂托管运营项目（O&M）；在监管执法趋严的不断高压下，预计后续工业领域相关订单亦将持续突破。由此，公司市政PPP+工业废水双轮驱动模式已然形成，加之并购或不断推进有望助推业绩持续超预期。

    风险提示。客户相对集中；订单获取或项目进度低于预期等。

    维持“买入”评级。公司2015Q1业绩超预期主要缘于在手项目加快推进及新增昊天并表，但同时也预示后续市政PPP业务实施进度或将显著提速，因此上调2015~2016年盈利预测至1.50/2.06元（原为1.33/1.81元），并新增2017年EPS预测为2.58元，目前股价对应P/E为40/29/23倍。考虑到未来市政PPP及工业废水订单获取、项目加快实施或使得业绩仍存超预期可能性，以及公司在工业废水领域标的稀缺性，并结合行业估值水平，给予2015年48倍P/E，目标价72.0元，维持“买入”评级。