核心观点

    　　铝加工、纸包装及功能性薄膜三业务并进。公司主营业务包括纸包装材料，铝板带箔加工及功能性薄膜制造。传统纸包装材料主要用于烟标、酒标、日化和礼品包装；铝板带箔制品覆盖食品饮料，卷烟医药等包装领域，高端产品同时进入动力电池塑膜、集流体等领域；功能性薄膜品类众多，其中包括电子触屏导电膜，建筑用车用节能膜，光伏电池封装高阻膜等，公司目前已立项研发“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”，未来铜膜业务有望产业化，替代锂电铜箔。公司2020 年铝加工、纸包装及功能性薄膜收入分别为25.6 亿元，5.4亿元及0.8 亿元。

    　　提前布局电池铝箔，供给约束下充分受益。1)公司产能布局处于业内领先水平。

    　　铝板带箔加工业务拥有铝板带产能11 万吨，铝箔产能8.3 万吨。在建产能有高精度电子箔7.2 万吨，其中4 万吨即将投产；有电池箔坯料板带8 万吨，预计2023 年投产。2)新能车、储能、消费电子多点驱动，电池需求长期维持高增。新能源车销售保持高景气，我们预计2021-2025 年全球动力电池需求为429/553/748/1001/1335GWh，以400 吨铝箔/GWh 保守计算，电池铝箔需求为17.2/22.2/29.9/40.1/53.4 万吨，CAGR 达33%。3)电池铝箔工艺要求高，产能建设周期长。电池箔对表面张力、厚差精度、表面质量、抗拉强度等指标有极高要求，传统铝压延产线转产存在极高难度。业内多家公司宣布扩产，新建产能需引进海外轧机设备，建设周期28-40 个月。

    　　新产能释放带来公司业绩拐点。公司4 万吨电池箔和8 亿投资高阻隔膜产能将于近期投产，后续3.2 万吨电池箔、8 万吨电池箔坯料及5 万吨双零箔预计于2023 年部分实现投产。经推算，我们预计公司2021-2023 年铝板带箔销量为16.1/18.7/20.9 万吨，电池箔销量0.32/3.8/4.6 万吨，各型铝板带箔加工费保持稳定，我们预计2021-2023 年净利润0.47/2.61/3.41 亿元，EPS 分别为0.07/0.39/0.51 元。目前股价对于2021-2023 年PE 为131.4/23.8/18.2 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：电池装机不及预期；电池箔车规认证不及预期；原材料价格波动。