事件：万顺新材披露2021 年年度报告，2021 年公司实现营业收入54.37 亿元，同比增长7.28%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.44 亿元，同比下降156.99%。其中21Q4 营收为13.64 亿元，同比下降5.68%，环比增长12.58%；归母净利润为-0.66 亿元，由盈转亏；2021Q4 实现扣非净利润-0.7 亿元。

    　　铝加工业务营收同增，传统纸包业务微降。分业务来看，1）铝加工业务贡献公司主要营收：2021 年公司铝加工业务实现营收28.49 亿元，同比增长11.12%。其中，实现销量12.35 万吨（铝箔+铝板带），同比下降4.8%；单吨售价2.31 万元，同比增加16.7%。

    　　2021 年以来，受到铝箔市场供需紧张的影响，行业铝箔的加工费出现了10%以上的上涨幅度。除此之外，铝价也从Q1 的1.6 上涨至Q4 的2 万元/吨，涨幅达23%。2）纸包装业务基本保持稳定：2021 年公司纸包装业务营收5.07 亿元，同比略降0.02%；实现纸包装销量4.0 万吨，同比下降3%。受到原材料上涨影响，公司纸包装业务售价在1.

    　　27 万元/吨，同比增长3.07%。3）功能性薄膜业务：原材料上涨和疫情等因素影响下游需求，公司产品结构变化以及销售部份售价低的长库龄产品，功能性薄膜业务实现营收3338.48 万元，同比下降33.52%。其中，单万平方米售价从2020 年的57.84 下降至44.79 万元，同比下降23%。展望未来，公司积极研发载体铜膜、抗反射（AR）膜等高科技产品，目前处于下游送样验证环节。

    　　2021 年公司受原材料价格波动及减值损失影响较大。1）铝加工业务：由于2021 年原材料铝锭价格及国内外铝价差的波动较大，而公司定价期和交货期存在时间差，铝加工业务直接材料的单吨成本从1.55 万元提升至1.82 万元，同比增长17.62%。在2021年加工费上行的背景下，公司铝加工业务的单吨毛利2273 元，同比仅微增0.51%；毛利率由11.4%下降至9.9%，同比下降1.58pcts。2）纸包装业务：2021 年白卡纸等原材料价格增长，直接材料成本从8618.3 元提升至9569.73 元/吨，同比增长11.04%，单吨毛利从0.27 下降至0.22 万元，同比下降20.1%。3）功能性薄膜业务：由于下游市场竞争激烈，公司对子公司汕头市东通光电材料有限公司计提商誉减值损失2853.

    　　31 万元，对固定资产、库存跌价损失及合同履约成本减值损失分别计提1544.57/4470.

    　　91 万元，合计资产减值达7478.71 万元。

    　　传统业务改进在路上，预计2022 年不利因素有望逐步削弱。1）原材料波动风险：公司积极应对原材料风险，从2021Q4 开始，公司与大部分客户调整了结算定价期，缩短定价和交付时间来降低铝价波动风险。除此之外，公司加强库存和货款回流等方面管理，并运用套保等手段进行对冲风险。2）资产减值风险：根据公司披露,上述资产减值具备不可持续性。

    　　铝箔龙头再出发，积极布局电池铝箔业务。1）2021 年公司电池铝箔业务小试牛刀：

    　　公司2021 年电池铝箔销量2886 吨，同比增长825%，客户包括宁德博发、优箔良才、瑞浦能源、湖州天丰等公司。同时，公司电池铝箔坯料销量2.3 万吨，同比增长155%，客户包括力幕新材料、永杰新材料、常铝铝业、华北铝业等。2）展望未来，昂首阔步，发力电池铝箔领域：公司目前在产电池铝箔产能4 万吨，目前已成功进入宁德时代供应链体系；二期3.2 万吨项目已经启动。2022 年1 月，公司发布公告拟募资不超过17 亿元，投建建设10 万吨动力及储能电池铝箔领域，持续发力电池铝箔领域。除此之外，公司加快上游原材料布局，投资11.922 亿元设立四川万顺中基铝业，规划13 万吨铝板带项目（其中，电池铝箔坯料8 万吨），进一步降低成本。

    　　盈利预测及投资建议：假设2022/2023/2024 年电池铝箔产量分别为3.5/5.3/7 万吨，纸包装等其他传统业务保持不变。我们调整公司 2022/2023/2024 年净利润分别为2.

    　　78、3.75、4.50 亿元（2022-2023 年前值3.02/3.75 亿元，根据公司电池铝箔达产进度，主要将2022 年电池铝箔出货量从4 万吨调至3.5 万吨）。截止2022 年03 月29 日，市值54 亿元，对应 2022-2024 年PE 分别为19/14/12X，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示事件：主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、市场竞争加大导致加工费下降风险以及研报使用公开信息滞后的风险等。