投资要点

    公司2019 年实现收入281.06 亿元，同比增长21.6%，归母净利润7.1 亿元，同比增长82.7%，其中因拉卡拉上市带来公允价值变动损益3.58 亿元，扣除非经常性损益影响，公司归母净利润为4.54 亿元，同比增长39.18%。公司2019 年四季度实现收入84.18 亿元，同比增长38.0%，实现归母净利润0.82 亿元，去年同期为亏损，公司业绩改善明显。公司同时公布2020 年一季报，实现收入81.17 亿元，同比增长45.1%，归母净利润2.04 亿元，同比下滑8%，扣非归母净利润1.46 亿元，同比增长15.26%，符合之前业绩指引。

    业绩持续向好，疫情之下公司依然保持强劲增长：公司一季度业绩情况稳健，主要基于游戏等行业的线上广告投入大幅增加以及出海业务的持续增长；同时，由于公司有息负债相比去年同期大幅下降，本报告期内管理费用和销售费用占比持续下降；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润保持稳健增长。

    出海业务毛利率提高将贡献主要业绩弹性。公司出海业务收入体量大，增长快，但毛利率偏低，2019 年仅1.29%，当前公司出海业务的毛利率有望提升：1、加大品牌客户和重度服务客户的出海业务开拓，这部分广告主的毛利率高于公司当前游戏、电商、工具类广告主；2、调整出海业务媒体资源布局，让毛利率高的中型媒体资源越来越多；3、通过蓝标在线等方式智能化降低中小企业投放门槛，而中小企业毛利率高于大型企业。出海业务毛利率的提升将为公司带来较大的业绩弹性。

    蓝标在线SaaS 服务开拓广告营销行业全新赛道。公司推出了针对中小企业线上标准化智能营销SaaS 服务——蓝标在线。蓝标在线汇集了公司多年来的营销服务经验，将这些能力以SAAS 的模式提供给中小客户。体验版上线以来至2 月底已有数千外部注册用户，正式版完整功能会员费为3-10 万元，SaaS 服务具有标准化、用户粘性高、需求持续性强等特点，未来将成为公司重要的收入来源。蓝标在线服务开拓了广告营销领域的全新赛道，将营销服务落实到中小型企业，根据CTR 数据，近三年，只有中小型广告主营销预算占比始终上升，而且加速增长。

    盈利预测与投资评级： 我们预计公司2020-2022 年收入分别为318.85/382.27/451.37 亿元，同比增长13.4%/19.9%/18.1%;归母净利润6.47/8.20/10.09 亿元，同比增长-9.0%/26.7%/23.2%，对应PE 分别为26.50/20.91/16.98 倍。公司在数字科技营销领域优势稳固，蓝标在线业务开拓了行业增长的新赛道，公司具有丰厚的经验积累和先发优势，我们维持公司“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，宏观环境超预期下滑，应收账款回款不利，商誉减值风险