公司2019 年年报及2020 年一季报业绩增长靓丽。公司2019 年全年来自游戏和电子商务领域客户收入增长较快，全年实现营业收入281.06 亿元，同比增长21.65%；归母净利润7.10 亿元，同比增长82.66%。2020 年一季度，疫情对公司整合营销和国际业务产生了一定的影响，但游戏等行业的线上广告投入大幅增加，出海业务持续增长。一季度实现营业收入81.17 亿元，同比增长45.07%，归母净利润2.04 亿元，同比下滑-7.95%。

    　　公司在出海营销方面一枝独秀，享受中国企业出海红利。公司是Facebook、Google、Tiktok 的核心代理商，代理海外网红业务，获得纳斯达克及路透社海外大屏独家合作，并针对中小出海企业推出鲁班系统。公司在积极扩大收入规模的同时向优质客户提供增值服务提升毛利率。2019 年公司出海业务收入规模达到172.83 亿元，同比增长42.83%，毛利率同比提升0.18PCT，是拉动收入增长的主要板块。

    　　积极开拓短视频业务，收入正加速增长。短视频广告在2019 年爆发式增长，公司的短视频业务当年增长近10 倍，被评为字节跳动旗下巨量引擎2019 年度最佳整合营销合作伙伴和出海精英合作伙伴。蓝色光标与快手、抖音、今日头条、西瓜视频、火山小视频等头部短视频平台保持良好的合作关系，继续发力短视频营销。

    　　持续向技术驱动转型，费用端得到有效控制，人效持续提升。公司自2014年开始向智能营销布局，我们认为新技术的应用一方面可以为客户提供附加值更高的营销服务，提升毛利率，另一方面可以解放营销行业生产力，提高员工效率。由于全案推广服务毛利下滑较快，出海业务收入占比扩大，2019年公司整体毛利率同比下滑2.80PCT。技术转型下，销售费用率和管理费用率分别同比下降1.33PCT 和0.82PCT。有息负债同比大幅下滑，财务费用率同比下降0.56PCT。公司毛利率与期间费用率的剪刀差回升0.08PCT。2020年一季度，公司毛利率环比提升0.39PCT。在各项费用控制下，毛利率与期间费用率的剪刀差环比回升1.42PCT。

    　　权益类投资增厚2019 年营业利润，对2020 年一季度影响已减小。2019 年公司营业利润达到9.42 亿元，同比增长91.08%。其中权益类投资为公司增厚3.95 亿元营业利润，主要来自拉卡拉上市带来的公允价值变动。资产及信用减值损失减少1.52 亿营业利润，其中商誉减值影响不大，2019 年计提447.03 万元。公司2019 年经营性营业利润取得了较好增长，达到7.00 亿元，同比增长35.14%。2020 年一季度公司归母净利润同比下降主要是由于公允价值变动影响减小，权益类投资收益同比下滑56.91%，同时信用减值损失较大。而公司经营性营业利润达到2.47 亿元，同比增长高达68.92%。

    　　开启在线营销新赛道。云计算、AI 技术和大数据的快速发展，使得营销工具标准化、产品化成为可能。公司2020 年2 月推出“蓝标在线SaaS 平台”，包含了十余个在线营销工具，目标将企业级服务下沉到中小企业，有望提升市场渗透率。

    　　我们认为蓝标在线让公司向营销工具提供商转变，打破人力产出约束，让公司有望真正变身科技公司。我们预计技术变革有望带来营销行业集中度的提升，蓝色光标的市场龙头地位可能进一步加强。除此之外，2020 年3 月公司首次布局在线教育和职业培训板块“蓝标大学”，成为公司增长新赛道。

    　　公司回购与纽交所借壳上市进展。公司2019 年7 月审议通过《关于回购公司股份方案的议案》，将回购不低于1.5 亿元且不超过3 亿元的股票，用于后期实施员工持股计划或股权激励，回购价格不超过6.58 元/股。截止到3 月31 日，公司已累计回购2601.96 万股，支付总金额达到1.48 亿元。在收购SPAC 实现纽交所借壳上市方面，公司与Legacy 对部分条款进行了修改。按照更新情况：（1）公司将在正式交割日获取Legacy 定向增发的2700 万股股票，合计2.7 亿美元，另外300 万股股票将在交易完成十年之后，或者在满足以下任意条件的情形下，将由Legacy再次向公司定向增发：（a）Legacy股价在交易完成后任意连续30 天的成交量加权平均价格不低于每股20 美元，或（b）Legacy 以不低于每股20 美元的交易对价被收购的情形。（2）根据Madhouse 2019-2022 年的利润增长情况，最多获得不超过1.11 亿美元的对赌对价；（3）补偿给公司的本次交易全部成本约1500 万美元。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为6.53、8.18、9.57 亿元，对应EPS 分别为0.26、0.33、0.38 元，相关可比公司2020 年预测PE 平均为24 倍。由于我们认为营销行业变动速度快，龙头公司在长期更具发展前景，应给予一定的估值溢价，维持公司2020 年27-32 倍预测PE，对应公司股票合理价值区间为7.02-8.32 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：中国广告投放总支出下滑；新项目拓展不及预期；对外投资项目发生巨大亏损；商誉减值风险较大。