1H20 扣非净利润基本符合我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入173.75 亿元，同比增长47.9%；归母净利润3.27 亿元，同比下降30.2%，主要系去年同期公允价值变动损益基数较大（拉卡拉上市确认公允价值变动损益2.60 亿元）；扣非净利润2.80 亿元，同比增长27.3%。2Q20 收入9.26 亿元，同比增长50.5%；归母净利润1.23 亿元，同比下降50.1%。公司1H20扣非净利润基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　出海业务带动1H20 收入增长，但毛利率有所下滑。分业务来看，上半年出海业务保持了亮眼表现，收入同比增长58.5%至108.82亿元，公司表示主要系游戏、电商等行业出海和短视频业务的快速增长带动，其中游戏行业收入占比超过50%；同时出海业务毛利率亦同比提升0.20ppt 至1.45%，带来了业绩弹性。中国业务亦保持了较高增速，同比增长53.0%至52.32 亿元；但毛利率同比下降8.7ppt，我们预计主要是疫情期间部分高毛利的线下公关营销需求受到影响。国际业务收入同比略下降13.8%至12.61 亿元，主要系海外疫情影响；毛利率略下降2.3ppt 至18.6%，我们预计主要是由于海外疫情影响了部分高毛利的创意类业务。综合来看，在疫情影响下，1H20 公司毛利率同比下降了3.4ppt 至7.0%。展望未来，随着疫情影响逐渐消退，广告营销需求进一步复苏，我们预计公司毛利率有望企稳回升。

    　　销售及管理费用控制得当，财务费用环比略有回升，现金流持续改善。1H20 公司销售及管理费用率分别同比下降1.1ppt/1.3ppt至2.0%/2.3%，我们认为这一方面是由于疫情期间部分业务转至线上进行节省了费用，同时也体现了公司控费增效的效果。但有息负债环比略增长11.5%，致财务费用环比提升30.4%至7,293 万元。

    　　此外，公司现金流情况得到进一步改善，1H20 经营活动净现金流同比增长58.4%至3.91 亿元，高于归母净利润水平。

    　　蓝标在线正式版即将推出，数字化转型持续推进。近年来，公司持续推进营销数字化转型，上半年推出了专注于在线职业教育的“蓝标大学”及SaaS 营销平台模式的“蓝标在线”体验版，公司计划9 月推出“蓝标在线”正式版，持续推智能化转型。考虑“蓝标在线”还处于用户培育的发展初期，我们预计年内业绩贡献有限；但未来随着业务逐渐成熟，有望成为公司新的业绩增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情致毛利率有所下降，我们下调2020/2021 年净利润预测3.5%/5.2 至7.02 亿元/8.53 亿元，维持2020/2021 年扣非净利润预测不变。当前股价对应2021 年21 倍P/E。维持中性评级，但考虑蓝标在线等新业务还处于发展初期，我们下调目标价15.8%至7.83元，对应2021 年30 倍扣非净利润P/E，有8.8%的上行空间。

    　　风险

    　　在线营销平台表现不及预期，行业竞争加剧，投资收益不达预期。