投资要点

    公司2020 年上半年实现收入173.75 亿元，同比增长47.91%，因去年同期拉卡拉上市带来公允价值变动损益2.6 亿元影响，公司归母净利润同比下滑30.2%至3.27 亿元，扣除非经常性损益影响，公司扣非后归母净利润为2.80 亿元，同比增长27.32%。业绩符合公司前期指引。其中Q2实现收入92.58 亿元，同比增长50.49%，扣非后归母净利润1.33 亿元，同比增长43.82%，收入利润均加速增长。

    游戏、电商及互联网工具类广告投放快速增长，推动公司业务逆势增长。

    上半年，广告大盘受疫情冲击的大背景下，公司逆势实现高增长。主要由于游戏、电子商务等行业的出海业务、短视频业务以及唤醒业务的快速发展，来自游戏、电商和互联网应用广告主的预算分别增长75.15%、46.73%和66.09%；分业务来看，中国业务和出海业务分别增长52.95%和58.53%，国际业务因海外疫情扩散而同比下滑13.75%。

    出海业务毛利率提升，业绩弹性逐步显现。公司出海业务毛利率持续提升，由去年同期的1.25%，提升至2019 年的1.29%，至今年上半年为1.45%，出海业务收入体量大，业务增速快，这部分业务毛利率的提升将为公司业绩带来明显增量。毛利率的增长也符合我们之前的判断。当前公司出海业务的毛利率提升来自三个方面：1、加大品牌客户和重度服务客户的出海业务开拓，这部分广告主的毛利率高于公司当前游戏、电商、工具类广告主；2、调整出海业务媒体资源布局，让毛利率高的中型媒体资源越来越多；3、通过蓝标在线等方式智能化降低中小企业投放门槛，而中小企业毛利率高于大型企业。

    蓝标在线SaaS 服务开拓广告营销行业全新赛道。公司推出了针对中小企业线上标准化智能营销SaaS 服务——蓝标在线。蓝标在线汇集了公司多年来的营销服务经验，将这些能力以SAAS 的模式提供给中小客户。SaaS 服务具有标准化、用户粘性高、需求持续性强等特点，未来将成为公司重要的收入来源。蓝标在线服务开拓了广告营销领域的全新赛道，将营销服务落实到中小型企业，根据CTR 数据，近三年，只有中小型广告主营销预算占比始终上升，而且加速增长。

    盈利预测与投资评级：鉴于公司上半年强劲的业绩增长，我们调高公司2020-2022 年收入预测，预计分别为362.39/432.54/508.15 亿元，同比增长28.9%/19.4%/17.5%;归母净利润6.47/8.59/10.97 亿元，同比增长-9.0%/32.8%/27.7%，对应PE 分别为27.74/20.88/16.35 倍。公司在数字科技营销领域优势稳固，蓝标在线业务开拓了行业增长的新赛道，公司具有丰厚的经验积累和先发优势，我们维持公司“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，宏观环境超预期下滑，应收账款回款不利，商誉减值风险