【事件】东方财富发布2021 年中期业绩。1）公司上半年营收为57.80 亿元，同比+73%。归母净利润达37.27 亿元，同比+106%；二季度单季净利润18.16亿元，同比+94%。2）上半年ROE 10.46%，同比+2.59pct。
新发基金规模创纪录，基金销售收入同比大幅+110%。1）从基金销售收入和规模来看，公司增速遥遥领先市场。上半年全市场新发基金超1.6 万亿元，同比+52%。公司上半年基金销售收入达23.97 亿元，同比+110%，基金销售额达9753 亿元，同比+72%，其中活期宝同比+59%，非货币基金同比+84%。
天天基金网日活338 万，较2020 年全年日活+43.19%。2）公司基金销售已逐渐由过往依赖申购、赎回费用创收的模式，转变为以向基金公司收取管理费分佣为主，近年来毛利率稳定在90%左右。
受益于上半年市场交投活跃，预计东财证券经纪业务规模和市占率稳步提升。
1）2021 年上半年东财证券手续费及佣金收入达18.8 亿元，同比+50%，上半年市场日均股基交易额为9662 亿元，同比+21%。我们预计东财证券市占率已达3.8%以上。2）上半年东财证券利息净收入7.66 亿元，同比+56%；融出资金余额较年初+34%，市占率已达2.3%、较年初+0.4pct。同期市场两融余额17842 亿元，较年初仅+10%。
规模效应带来管理成本率大幅下降，研发费用率小幅提升。公司2021 年上半年管理、研发费用率分别较上年同期-5.1pct、+0.86pct 至14.1%、4.8%，线上业务的规模效应持续加强，成本控制能力愈发精进；抓研发、重人才使得公司核心业务始终于同业中保持领先优势。财务费用同比-86%，主要是由于利息收入增加，但该部分占成本比例较小。
公司发布限制性股权激励计划，授予价格34.74 元，较23 日收盘价34.12元仍偏高，我们认为溢价股权激励计划彰显管理层对公司业绩及股价的信心。
激励计划授予对象818 人，包括4 名高管和其他管理及技术骨干等，拟发行数量5000 万，占当前股本比重为0.48%。业绩考核目标为2021、2022、2023年净利润较2020 年增速分别不低于40%、80%、120%。
我们看好东方财富的理由如下：1）坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C 端客户的粘性强且需求多元化。2）基金代销业务具有先发优势，尾佣收入占比较高有助于提高业绩稳定性。3）证券业务基于自身流量优势和低佣金策略快速扩张，可转债增厚资本金亦带动两融等业务发展，利润增速亦显著高于同业。4）大财富管理蓝图日渐清晰。6 月，东财国际证券正式更名为哈富证券；7 月，东财证券投顾牌照获批，预计未来将加速开拓财富管理业务。
【投资建议】我们预计2021 年公司净利润75.4 亿元，同比+57.8%。通过分部估值法，得到合理市值4353-4635 亿元，对应合理价值区间42.12-44.85 元/股。2021 年7 月23 日股价对应2021E PE 46.8x，PB 8.71x，维持“优于大市”评级。
选取国内券商、金融科技公司作为可比公司，对公司证券业务及非证券业务（主要包含基金代销、金融数据、广告业务、其他业务）进行分部估值：
证券业务方面，公司作为互联网券商龙头，庞大的数据优势下我们预计2021 年证券业务净利润增速达44%，远超行业平均水平，所以选取PEG 的方法进行估值。同时，为平滑数据波动，我们使用19-23 年预计的公司证券业务净利润复合增速49%作为g。
根据我们的估算，我们选取利润规模相近的中小券商作为可比公司，对公司证券业务进行估值。Wind 披露PEG 指标的部分可比中小券商平均2021E PEG 为1.48x，参考可比公司估值，我们给予公司证券业务2021E PEG 1.5x-1.6x，对应PE 74x-78x，基于我们预测的2021 年公司证券业务净利润45.3 亿元，得到2021 年公司证券业务合理市值为3330-3552 亿元
非证券业务方面，选取同花顺、焦点科技、恒生电子等金融软件服务类公司作为可比公司，以上公司2021 年平均PE 34.1x。参考可比公司估值，我们对东方财富非证券业务给予2021E PE 34x-36x ，根据我们预测的公司非证券业务2021 年净利润30.1 亿元，得到公司非证券业务合理市值1023-1084 亿元。
将公司两部分业务合理市值相加，得到合理市值4353-4635 亿元，对应合理价值区间42.12-44.85 元/股。当前国内财富管理市场流量效应显著，期待公司结合自身流量和业务优势，快速抢占财富管理高地，做大“互联网+金融”的流量变现模式。当前股价对应2021E PE 仅46.8x，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。