本期内容提要:

    我们的观点:①东财证券2021 年业绩靓眼,实现营业收入73 亿元,同比+58.8%,净利润48.3 亿元,同比+66.9%。证券、基金α均突出,持续看好。②转债强赎落地,股价压制因素解除。③年初基金发行遇冷不改东财良好基本面,有望引领市场反弹。

    受益于资本市场大发展,保有量稳步提升支撑业绩。2021 年全市场新发权益基金20315.6 亿份,同比+1.5%,占新发基金的69.4%。此外,根据行业协会保有量数据,截止2021 年三季度公布的公募基金保有量中,东财天天基金股票+混合、非货基保有量分别环比+9.6%、+13.95%至4841亿元、5783 亿元,市占率环比分别提升0.57pct、0.30pct 至6.0%、3.98%。尽管今年年初以来新发基金发行遇冷,截止2022 年1 月24 日,全市场新发权益基金仅346 亿份(VS2021 年1 月新发权益基金5099 亿份),市场对基金规模增长的担忧演变成对公司基本面的担忧。我们认为,考虑到东财后端收入占比超过60%,当前新能源基金的热度消退不改未来居民财富管理需求提升、资金入市的大趋势。非货基保有量增加提升尾佣将拉动基金销售收入稳步增长。我们以全行业非货基保有量增速分别为10%(悲观)、30%(中性)、40%(乐观),东财市占率4.2%(悲观)、4.8%(中性)、5.4%(乐观)进行敏感性测试,基金收入贡献区间为53-82 亿元,中性情形下基金收入贡献为69.11 亿元,同比+49.6%。

    东财转3 强赎落地,压制股价的因素得以解除。1 月24 日,东财公告“东财转3”强制赎回,公司2022 年1 月4 日至1 月24 日股价已连续15 个交易日超过转股价格(23.35 元/股)的130%(30.36 元/股),触发有条件赎回条款。由于之前强赎预期已经带来股价调整至溢价0.31%,1 月25日进一步跌至-0.03%。我们认为,此次公告促进可转债转股,带来资本补充约210 亿元的同时,正股股价压制因素解除预计未来随着资金运用效率的提升,有望进一步贡献ROE,带来估值的触底回升。

    证券业务经纪和两融市占率继续提升,投资收益表现亮眼。经纪业务:得益于市场交投活跃,东财凭借强大的流量优势和转化能力,12 月西藏地区股票交易市占率为3.51%,环比提升12bp。2021 年东财证券经纪业务手续费及佣金净收入为45.5 亿元,同比+52%,远超全年市场日均股基交易额(10583.74 亿元)的同比增速YoY+24.8%,我们测算经纪业务市占率为3.98%,环比上升3bp,同比上升67bp。融资融券:2021 年东财证券利息净收入为17.5 亿元,同比+38.9%,高于市场两融余额(18322 亿元)同比增速YoY+13.2%,预计两融业务市占率2.29%,环比提升7bp,同比提升44bp,主要受益于经纪业务市占率的提升以及公司发行公司债和可转债持续补充营运资本。东财转3 强赎的临近,可转债有望转股进一步补充资本,并降低负债成本,两融市占率有望进一步提升。自营业务: 投资收益+公允价值变动收益为9.3 亿元,同比+224%,主要得益于交易性金融资产同比扩张YoY+164%至328 亿元。

    盈利预测与投资评级:公司是互联网券商龙头,流量和规模效应优势突出。证券业务有望凭借线上流量优势、低佣金率和低融资成本,市占率有望进一步提升,α优势凸显。基金代销龙头地位巩固,非货基保有量提升带来后端收入比重增加,公司不惧新发基金遇冷影响。东财转3 强赎落地,压制股价的因素得以解除。不考虑转股影响,我们预计2021-2023E 净利润分别为81.8/109.88/139.25 亿元, 对应2021~2023E PE40.2x/29.9x/23.6x,给予“买入”评级。

    股价催化剂:经纪业务和两融业务市占率提升远超预期,基金代销规模增长高于预期

    风险因素:行业及业务受证券市场景气度波动影响的风险;基金代销竞争进一步加剧的风险;财富管理发展不及预期