事项：

    　　东方财富披露2021 年度业绩预告，净利润82~89 亿元，同比增长71.6%~86.3%。

    　　评论：

    　　Q4 代销市占率增长超预期。21 年第四季度基金代销数据同日发布，公司股+混基金保有量5371 亿元（环比+6.3%），市占率10.9%（环比提升0.3 个百分点）；非货基规模6739 亿元（环比+16.5%），市占率4.2%（环比提升2.2 个百分点），超出我们4.0%的市占率预期。超预期原因：公司股混基金虽仍是公司基金代销强项，但在Q4 债券型基金高增背景下，公司亦展现出了卓越的增长韧性。我们预计全年营业收入57.6 亿元（同比+77.1%）。

    　　营业成本增长超预期。我们预计全年总营收141.8 亿元（同比+72%），对应业绩预告的净利润率为57.8%~62.9%，较上年-0.2~4.8 个百分点。若以85 亿元净利润计算，含税总成本预计达56.8 亿元（同比+64.2%）。成本高增主要原因：

    　　（1）主要成本增长点或在营销费用上：从东财证券来看，21 年业务及管理费16.75 亿元，若假设薪酬开支增长8%，则其他业务管理费达12.3 亿元（同比+68.7%），占总成本比49.6%（同比增加7 个百分点）。集团其他业务对护城河建立、巩固的诉求更高，集团营销开支增长或高于东财证券。

    　　（2）此外，管理费用增长预计不明显，职工开支占比或进一步降低：从职工薪酬占比40%左右的东财证券来看，东财证券员工总数2932 人（较上年减少270 人），减员主要是证券经纪人数量减少412 人，一般证券业务扩招126 人。

    　　业务结构升级， 获客更加线上化。中性假设集团薪酬开支增长8.4%（2020/2019/2018 增速分别为+4%/11%/14%），对应薪酬开支占总成本比21.5%，同比降低11.1 个百分点。

    　　（3）利息费用有所增长，开支增量预计为2.9 亿元：除0.2%利率的158 亿元可转债外（利息费用约0.2 亿元），前三季度公司计息负债另增65.1 亿元，若其他负债以4%年利率计算，增量利息费用合计2.9 亿元。

    　　投资建议：营收高增，但公司仍在营销投入、获客的高速成长期，营销开支明显增长。人员结构优化，互联网券商的形象更为明显。东财转3 转股，公司资本金获得弥补，但与需求比，仍有一定缺口。22 年市场或以维稳为主，新一轮转债可期。展望2022，我们预期公司业绩仍将呈现不俗的业绩增长，给予公司2021/2022/2023 年EPS 预期为0.86/1.17/1.58 元人民币，BPS 分别为4.03/5.21/6.79 元人民币，当前股价对应PE 分别为36.4/26.8/19.8 倍，ROE 分别为23.89%/25.39%/26.45%，维持目标价43.6 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。