事件

    　　东方财富发布2021 年年报，并公告拟对东方财富证券进行160.05 亿元增资。

    　　简评

    　　一、业绩符合预期，规模效应继续展现，盈利能力进一步提升收入端。2021 年，公司实现营业收入130.94 亿元，同比+58.94%，主要受益于证券业务与基金销售业务收入的增加；实现归母净利润85.53 亿元，同比+79%。

    　　费用端。2021 年，公司销售费用率为4.98%，同比-1.37pct，管理费用率为19.65%，同比-2.76pct，主要得益于规模效应展现。

    　　公司维持研发高投入，发生研发费用7.24 亿元，同比+91.33%，研发费用率提升0.94pct 至5.53%，为后续持续发展奠定坚实的技术基础。财务费用由于可转债利息费用增加，同比+309.5%至1.39亿元。

    　　盈利能力。2021 年，公司盈利能力进一步提升，ROE 提升4.58pct 至22.16%。

    　　二、财富管理发展驱动基金业务快速增长，领先优势进一步增强2021 年，受益于财富管理大发展，公司基金业务延续快速增长势头。天天基金深入推进业务创新与差异化发展，重视用户交易体验，不断完善一站式线上自助理财服务，使得客户活跃度进一步提升，天天基金日均活跃访问用户数+33%至315 万人。共上线150 家公募基金管理人12,777 只基金产品，共计实现基金销售额为22,385.71 亿元，同比+72%，其中非货币型基金销售额为13,404.09 亿元，同比+92%。2021 年底天天基金的非货币基金保有规模为6739 亿元，环比+16.53%，股票+混合的基金保有规模为5371 亿元，环比+10.95%，如果加入东方财富证券的保有量，则非货与股票+混合的保有规模分别为6806/5431 亿元，占比前100 基金代销机构保有量市场份额进一步提升。

    　　三、证券业务市占率持续提升，增资将有效促进证券业务发展，提升平台整体变现能力证券经纪业务。2021 年，A 股双边与沪深港通单边的股基交易额同比+24.6%，投资者交易情绪维持活跃。

    　　公司的证券经纪业务收入达到45.97 亿元，同比+51.6%，其增速远高于市场交易额增速，主要是由于市占率提升所致。国内西藏地区的股票、基金交易额主要由东财证券所贡献，根据最新2022 年2 月份的情况，西藏地区的股票交易额占比达到3.525%，较2021 年1 月的2.836%显著提升，我们判断东财证券的市占率增幅比西藏地区增幅更高，预计2021 年为3.8%，2022 年2 月提升至4%，主要是由于公司持续进行分支机构的拓展，截止报告期末，东方财富证券在全国31 个省（自治区、直辖市）共设有186 家分支机构。展望未来，东财证券继续通过低佣金率（据我们测算，平均为0.023%）完成用户导流，面向客户提供高质量的财富管理服务，带动经纪业务市占率持续提升。

    　　融资融券业务。截至2021 年末，两市融资融券余额同比+32%至1.77 万亿元，投资者的杠杆交易需求旺盛。

    　　公司的融出余额为434.1 亿元，较年初+44.35%，融资融券余额为417 亿元，同比+42%，市占率提升0.45pct 至2.27%，较股基交易额市占率仍存在较大差距，预计后续随着公司线下网点的持续拓展，以及公司对东财证券增资完成后，将有所提升，从而追赶股基交易额市占率的差距。

    　　证券自营业务。截至2021 年末，公司交易性金融资产336 亿元，较年初+162%。依托金融资产的大幅增加，公司当期投资收益增至7.35 亿元，同比+133%，年化投资收益率3.17%，成为新的业绩增长点，后续也将受益于资本金增厚，进一步提升公司变现能力。

    　　基金投顾业务。7 月6 日，证监会批准东财证券试点开展基金投资顾问业务。与传统的基金销售业务相比，基金投顾业务允许投顾人员代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并主要向客户收取投顾费（而非申赎费）来获利，因而投顾人员会更加关注基金保有规模（而非基金销售规模），用周到的服务来提升留存客户资产（而非过度推销），最终实现自身与客户利益的绑定。此前，公司旗下的天天基金已上线“投顾管家”

    　　功能，并接入7 家拥有基金投顾试点资格机构的产品，为上述机构提供导流服务，积累了一定的经验。未来，东财证券可通过基金投顾优化客户体验，带动基金保有规模的持续增加。

    　　四、短期压制因素已经释放较为充分，公司不断构建居民一站式投资理财服务闭环，长期成长性可期待年初以来，公司股价短期主要受到以下因素压制：1）“东财转3”强赎引发短期抛售预期及压力；2）新发基金遇冷，引发市场对今年基金业务的展望趋向悲观；3）2 月日均成交额较1 月下降10.9%，引发市场对今年证券业务预期不乐观；4）头部三方代销机构的基金榜单等调整引发投资者对行业变局有所担忧。

    　　当前时点，我们认为短期压制因素已经释放较为充分：1）东财转3 已经完成强赎，短期抛压释放；2）虽然由于市场景气度同比去年同期有较大的下降，新发基金有所遇冷，但实际上这也是基民投资理念日趋成熟（不再一味追捧新发基金）与代销机构KPI 设置趋于“以客户为中心”（更多机构开始以考核保有量为主）的结果，而对于天天基金而言，根据此前的观察，公司的基金业务主要与其的保有量以及基民的换手率相关，与新发基金份额的相关性较小。从数据上看，根据wind，截止3 月19 日，全市场基金截止日资产净值为25.73 万亿元，较2021 年12 月增长10.1%，截止日份额为22.27 万亿份，较2021 年12 月净申购3590 亿份，其中，股票型基金资产净值较21 年12 月增长8.35%至2.37 万亿元，份额净增加813 亿份，混合型基金资产净值则增长2%至6.31 万亿元，份额净增加1251 亿份。此外，受益于资产新规下，银行理财“非标转标”，天天基金的机构通业务将显著受益，从非货保有量的角度，具备alpha；3）从3 月数据来看，日均成交较2 月有明显的回暖，截止3 月18 日，A 股日均成交额为1.062 万亿元，环比2 月日均成交额提升11.3%。此外，公司在证券业务的市场份额不断提升，资本金增厚亦有利于提升其证券业务的变现能力，同样具备明显alpha；4）我们将代表性的基金销售平台的榜单与排名设置进行了对比，天天基金整体排名的设置更偏“工具型”。此外，近期金融委召开专题会稳信心，一行两会表态全力呵护资本市场，整体监管政策预期向好。我们认为，基金市场长期健康发展仍然是主基调。天天基金在近期致基民的一封信中鼓励基民注重长期投资，理性选基，在3 月上旬，市场动荡之际，我们预计天天基金平台整体仍呈现净申购，体现了其作为头部基金代销平台对基民投资行为的有效引导。

    　　长期来看，东方财富作为互联网券商行业的领军者，竞争优势不仅仅体现为流量积累的先发优势，亦体现为其成功获取了第三方基金销售、证券、小额贷款、公募基金、基金投资顾问等牌照，并不断申请如基金托管人等牌照，从而构建投资服务闭环。根据我们在《互联网券商深度系列二》对于产品的研究，为达成产品上瘾模型的搭建，不仅仅需要时间的投入，金钱的投入尤为重要，因此东方财富的牌照优势使得其在不断丰富流量变现方式的同时，也极大提升了用户的粘性。而纵观嘉信理财的发展史，也是不断获取牌照从而丰富投资理财服务乃至信贷服务的过程，成功从一家小型折扣经纪公司发展成为投资服务、独立顾问托管人、资产管理和退休计划等领域的领军者之一。

    　　如果对标美国的嘉信理财，虽然东方财富与嘉信理财有许多的共同点，如1）目标群体均主要为C 端的大众用户；2）均为一站式金融服务平台；3）2000 年嘉信理财的收入结构与现在的东方财富类似。但是我们通过深入研究海内外财富管理，如在《对比海外，国内财富管理的转型升级之路》所述，在靠近客户的财富管理侧，美国买方投顾转型自20 世纪60 年代至今已经发展成熟，2000 年以后逐步形成了在各垂直领域分工完善又互有竞争的市场格局，而中国在2019 年才开始由政策大力推动行业从“卖方代销模式走向以客户为中心的买方投顾模式”，且目前尚未对独立投顾发放单独牌照；同时，在资产管理侧，1970s 以来美国养老金的大规模入市，将权益市场追求长期稳定收益的目标不断强化，从而标品化被动投资的发展带动权益规模不断扩容，而中国资管新规自2018 年实施以来，对非标转标的探索仍然在初期阶段。因此，中美在发展财富管理的宏观政策环境上，起点与发展阶段不同，对牌照的限制使得嘉信理财与东方财富所处的竞争环境不同，面临的机遇与挑战亦有所差异。例如，东方财富相对于嘉信理财，其牌照壁垒更为明显，从而使得东方财富的净利率（2021，65%）远高于2000 年嘉信理财的净利率水平（2000，12.4%），但也正是中国金融业更明显的牌照壁垒和分业经营，东方财富难以完全复制嘉信理财后续的发展，尤其是嘉信理财在2003 年成立嘉信银行，并在2010 年后的主要收入来源为息差收入，但根据目前情况，预计东方财富难以获取银行牌照。

    　　展望未来，随着中国财富管理的发展，公司作为居民投资理财的头部平台，将继续在证券业务与基金业务两大变现抓手受益，整体市占率仍然有上升空间。此外，公司目前拓展的一些变现机会，如发展东财基金、加强机构业务拓展等，将继续完善居民投资理财的直接和间接的投资闭环，从而进一步加强客户粘性。

    　　五、投资建议：当前估值处于历史区间低位，即使悲观情景下仍具性价比，维持买入评级我们认为，东方财富作为居民一站式财富管理平台，变现方式将不限于目前所主要呈现的基金代销和证券业务，但由于东财基金、基金投顾等仍处于起步阶段，对业绩贡献有限，我们对于公司的盈利预测暂且仅考虑财务报表所呈现的1）金融电子商务服务（主要指基金代销业务），主要由基金认购费、赎回费以及尾佣构成，认申购费用收入=认申购金额*认申购费率，尾佣收入=平均预估保有量规模*尾佣费率；2）证券业务，经纪业务收入=全市场股基交易额*市占率*佣金率，利息收入=平均A 股融资融券余额*市占率*年化利息率；3）金融数据服务，主要以金融数据终端为载体，通过PC 端、移动端，向海量用户提供专业化金融数据服务；4）广告服务收入，主要提供互联网广告服务，收入占比逐年走低。

    　　考虑到公司的核心业绩驱动变量受市场景气度影响较大，因此对于2022 年的业绩预测，我们采用对重要变量进行情景分析的方法。

    　　从情景分析可得，公司的2022 年业绩体现为向上弹性较大，向下弹性较低的特征。究其原因，市场向好得益于规模效应及证券业务与基金业务的双重叠加，公司业绩具备充分的向上弹性；若2022 年市场低迷，公司业绩仍相对韧性则是因为1）公司的基金业务收入中，较大部分为尾佣收入，即使在市场相对低迷情况下，保有量将保持相对稳定。根据公司此前的可转债公告，尾佣占比在2016 年-2019 年逐年上升，62.2%-70.76%，2020年前三季度因为基金销售旺盛，尾佣占比下降至54.75%；2）公司的证券业务收入中，由于融资融券余额2021年迅速增长，2022 年即使市场较为低迷，余额有所下降，但是平均融资融券余额相较于21 年仍有增长，从而驱动利息收入较证券经纪业务收入稳定；3）由于公司的用户以C 端为主，过去呈现熊市逆势扩张的特征，从目前市场份额来看，仍然处于上升通道，即使市场景气度下降，公司的份额仍然保持提升。

    　　我们根据基准情形，预计公司2022 年收入同比增长11.8%至147.07 亿元，归母净利润同比增长12.3%至96.07亿元，给予公司46 倍PE，目标价为40.1 元，维持买入评级。

    　　六、风险提示

    　　证券市场交易活跃度回落，基金市场申赎活跃度回落；公司的境内证券业务市占率增速放缓。