非货基销量超预期

    公司发布年报,2021 年收入130.94 亿元(yoy+58.9%)，归母净利85.53 亿元(yoy+79.0%，业绩预告82-89 亿元)，21Q1-Q4单季收入28.9/28.9/38.6/34.6亿元，同增71.1%/75.3%/47.9%/50.8%，归母净利19.1/18.2/25.1/23.2 亿元，同增118.7%/94.3%/57.8%/68.0%。此前证券子公司报表以及业绩快报已披露，年报较关键的数据为基金销量数据，据年报2021 年天天基金非货币基金销售规模1.34 万亿元，同增92%，超过预期。预计公司22-24 年EPS 1.01/1.34/1.78 元，可比公司平均22 年34xPE(wind)，给予22E 34xPE，目标价34.84 元（前值38.63 元），“买入”。

    净利润分拆：基金约31.5 亿元+券商约54 亿元1）收入分拆：2021 年基金业务收入50.7 亿元，同比增长71.2%；券商收入76.9 亿元，同比增长54.2%，其中，证券经纪业务收入46.0 亿元，同比增长51.6%，期货经纪业务收入7.1 亿元，同比增长87.3%，两融业务（净利息）收入为23.2 亿元，同比增长51.3%。2）净利润分拆：2021 年母公司净利润为31.5 亿元，这部分主要是基金销售贡献。由此我们可以大致估计券商业务净利润为54 亿元左右。3）净利润率：2021 年基金业务净利润率约为62%，同比提升10 个百分点左右，券商业务净利润率约为70%，同比提升6 个百分点左右。东财各业务的规模效应逐步凸显。

    基金收入分拆：前端约13 亿元+后端约37 亿元1）基金销量: 2021 年天天基金非货基销量1.34 万亿元(yoy+92%)，超预期(此前我们预计1.0-1.2 万亿元)。18-21 年销量:1964/3758/6991/13404 亿元，同增16%/91%/86%/92%。2）基金收入:2021 年基金销售收入50.72 亿元，我们预计前端销售收入约13 亿元，后端尾随佣金收入约37 亿元。3）基金平台月活: 2021 年天天基金平台日活315 万，同增33%。2020 年236 万，2019 年124 万。在2021 年新发基金大幅下降的行业背景下，天天基金的销售增速&日活持续新高，其主要与平台运营能力与客户属性结构有关。

    东财自身阿尔法属性凸显，“买入”评级

    2018 到2021 年东财净利增长近10 倍(从9.6 亿元增长至86 亿元)，其原因包括中国财富管理规模的大幅增长及公司业务运营能力的凸显。东财有望受益于产业变革带来的竞争格局重构。考虑年初以来新发基金持续下降，同比去年同期下降幅度较大，或影响存量基金市场的销售，调整22-24E 收入至176.87/231.45/301.92 亿元（前值：177.52/231.78/-亿元）归母净利润至111.59/148.09/195.68 亿元（前值：122.92/161.41/-亿元）。

    风险提示：市场交易量不及预期；新发基金规模持续下降。