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    东方财富发布2022 年一季报。2022 年第一季度，公司实现营业总收入31.96 亿元，同比+10.61%；实现归母净利润21.71 亿元，同比+13.63%；ROE 为4.33%。截至一季度末，公司归母净资产为596.2 亿元，较年初+35.37%。

    简评

    归母净利润符合预期，但扣非净利润低于预期。22Q1 公司归母净利润同比+13.63%，环比21Q4 -6.36%，其中扣非净利润同比+5.34%至20 亿元，主要由于计入当期损益的政府补助1.85 亿元。

    从收入分类看，证券业务同比亮眼，基金业务具备alpha：

    （1）营业收入：主要由金融电子商务服务收入（基金代销+尾佣）、金融数据收入及广告服务收入构成，其中基金业务占比最高。

    22Q1 营业收入为12.4 亿元，同比-11.5%，环比21Q4 -8.4%。我们预计主要是由于行情低迷的情况下，基金代销热度下降，整体代销规模同比有较大幅度下降，但基金保有量维持相对稳定，尾佣贡献使得收入下降幅度明显低于新发基金发行的下降幅度（22Q1新发基金份额同比下降77%，其中股+混新发基金份额同比下降86.7%）。

    （2）手续费及佣金收入：主要由证券经纪业务收入与其他证券业务收入构成。22Q1 手续费及佣金收入为13.5 亿元，同比+28.93%，环比21Q4 -9.2%。我们预计在全市场股票交易额（综合考虑沪深股通）同比增长9%的情况下，公司的证券市场份额进一步提升至4%左右，此外，其余的证券业务如期货经纪、证券承销、投资咨询等不断发展，从而使得手续费及佣金收入同比增速高于市场股票交易额增速。

    （3）利息净收入：主要为证券信用业务。22Q1 利息净收入为6.06亿元，同比+37.22%，环比21Q4 -2.3%。截止2022 年3 月31 日，A 股融资融券余额为1.5098 万亿元，同比下降9%，较年初下降18%。在市场融资融券余额下降，公司此项业务仍能获得亮眼增长的原因主要为2021 年公司的融资融券余额大幅增长以及公司市占率的提升。

    从费用端看，研发费用高增超出预期，管理费用率提升，销售费用率下降。22Q1，公司研发费用同比增长93.9%至2.29 亿元，研发费用率攀升至7.1%，高于21 年全年5.5%的水平，与21Q4 持平。管理费用同比增长25.87%至5.06 亿元，管理费用率为16%，高于21 年全年14.1%的水平，略高于21Q4。销售费用同比下降26.5%至1.14 亿元，销售费用率为3.57%，低于21 年全年5%的水平。综上，费用端主要由于管理费用率、研发费用率均较21 年有所提升。

    投资收益大幅提升，但公允价值变动收益抵消大半由于投资债券增加，公司的交易性金融资产较年初大幅提升59.76%至536.3 亿元。得益于此，公司的投资收益同比大幅增加175.75%至4.47 亿元，去年同期为1.62 亿元，但由于公允价值变动收益为-2.55 亿元，基本抵消了投资收益所带来的增长。

    投资建议：盈利水平优秀，中长期持续受益于财富管理大发展，维持买入评级虽然费用端有所提升，但公司的盈利水平仍然优秀。从净利率来看，22Q1 净利率为67.9%，保持高水平，但扣非净利率为62.57%，低于21Q4 的67.9%，但与21Q1 的62.8%基本持平。如前所述，公司的2022 年业绩在市场动荡之下仍然体现为向上弹性较大，向下弹性较低的特征。我们结合市场情况与公司Q1 费用率的情况，对2022 年基准情形的核心假设及盈利预测进行了调整：

    1） 基金业务：预计到2022 年底股+混保有量为5100 亿元，并预计产品结构将往更为稳健的产品靠拢，从而略拉低尾佣费率；并预计基民换手率下降至1.2 的水平，代表除货基外的认申购金额为8415 亿元，同比下降37%；

    2） 证券业务：预计2022 年A 股日均成交额为9500 亿元，2022 年底融资融券余额为1.58 万亿元；公司股基市场份额为4%，融资融券市场份额为2.6%；

    3） 核心费用率：管理费用率为16%，销售费用率为3.8%，研发费用率为7.1%。

    我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别同比-4.7%/+25.1%/+32.6%至124.8/156.1/206.9 亿元，归母净利润分别同比-7.9%/+28.4%/+31.6%至78.7/101.1/133.0 亿元，给予目标价32.3 元，对应2022 年45 倍PE，维持买入评级。

    风险提示：证券市场交易活跃度回落，基金市场申赎活跃度回落；公司的境内证券业务市占率增速放缓。