事项：

    本周东方财富发布2022 年一季报，营业收入32.0 亿元（同比+10.6%，环比-7.6%），净利润21.7 亿元（同比+13.6%，环比-6.4%），净资产596.2 亿元（较年初+35.4%）。一季度加权平均净资产收益率：4.33%（同比降低1.27pct），主要由于可转债发行，净资产规模短期大幅提升，资金消化尚需时日。

    评论：

    证券交易端：护城河显著，市占率提升，佣金率略有下滑。手续费及佣金收入13.5 亿元（同比+28.9%，环比-9.2%）。我们估算公司交易量市占率为4.35%，同比提升0.82pct，较年初提升0.44pct。主要原因一是牛熊交替，市场交投活跃度仍然较高。公司客群以散户为主，交易或较为频繁；二是业务护城河显现，投教工作成效有所显现。以西藏地区交易量估算的佣金率约为2.2%%，较年初下滑0.08%%。佣金率略有压降。

    财富管理：基金净申购或大于净赎回，保有下滑或主要源自净值下跌。以代销金融产品为主的营业收入合计12.4 亿元（同比-11.5%，环比-8.4%）。基于一季度业务收入、市场景气度变化以及调研观察结果，我们有如下推论：（1）股混基占非货基比重降低：市场波动剧烈，我们注意到天天基金推送上正在将客户从股混型基金往债基引导。此外，股混基净值本身波动更为明显。我们估算天天基金非货保有量6200 亿元（同比+20.0%，环比-8.0%），股混型基金保有量4500 亿元（同比+43.4%，环比-16.2%）。（2）保有量下滑或更多的来自净值本身波动，非货基本身净申购或大于净赎回。我们估计一季度非货基净申购及净赎回同比均有2~3 倍的增长，但净申购应大于净赎回，保有量下滑主要源自基金净值波动。（2）申购费率或有明显下滑：市场波动加之天天基金引导基民避险，预估一季度基民年化换手率或有明显提升。基民行为主流表现或是更多的从股混型基金转投向债基。受此影响，天天基金申购费率或由0.12%降至0.04%。（3）管理费率或有一定下滑：债基占比提升，平均管理费率或有明显下滑。我们估算基金管理费分佣收入占比从67.8%降至52.9%。

    重资本业务：资本金补充，两融市占率微增。重资本业务收入8.0 亿元（同比+31.4%，环比-20.8%）。收入环比下滑或主要源自市场景气度降低带来两融规模下降及自营业务收入降低。一季度公司两融余额397.0 亿元（环比-8.6%，同比-1.0%），主要受市场景气度下滑影响。两融市占率提升至2.37%（环比提升0.04pct，同比提升0.21pct）。2021 年公司134 亿元可转债募资后资金充裕，在客需型信用业务未充分发展前，自营业务暂是主要资产投向。当前市场波动拉低了自营业务或有一定回撤。我们有如下展望：（1）重资本业务收入或是当年业务收入增长的主力。资本金得到充分补充。重资本业务收入或有明显发展。

    当前市场进一步大幅下滑的可能性相对较小，谨慎假设后三季度市场景气度未见回暖，预期重资本业务收入仍可达36.5 亿元（同比+9.9%）。（2）两融业务客户开发程度或将有所提升。过往受高净值及机构客户占比不高等影响，公司两融业务开发程度总体不高。2021 年以来公司高净值客户及机构客户合作加深；伴随资本金规模提升，集团对两融业务重视度提升。我们预期全年两融业务收入增长或较为明显。

    成本端：研发、管理费用率有所提升，销售费用率伴随周期压降。研发、管理开支有所提升。研发费用率7.2%（同比提升3.1pct，环比提升0.05pct），管理费用率15.9%（同比提升2.0pct，环比提升0.05pct）。销售费用有所压降。

    销售费用率3.57%（同比降低1.80pct，环比降低3.26pct）。市场景气度下滑，用户采买难度提升。公司短期策略或偏向提升系统及用户运维能力，短期压降销售费用等待市场景气度回暖再行扩大采买。

    投资建议：目前核心逻辑有二：（1）业务护城河优势为公司提供相对稳定的收入支撑：客户运营基础能力完善，买方投顾持续转型。公司在客户引导、推荐 及投教上具备明显优势。从当前结果来看，引导成果显著。一季度公司基金净申购大于净赎回，证券交易市占率及两融市占率持续提升。（2）资本金充裕，重资本业务提供收入支撑。可转债发行后，资本金得到补充。未来重资本业务有望得到提振。综合考虑可转债转股、市场景气度， 我们给予公司2022/2023/2024 年EPS 预期为0.78/1.01/1.33 元（前值：1.03/1.39/1.82 元），BPS分别为6.15/7.36/8.95 元（前值：5.09/6.57/8.51 元），当前股价对应PE 分别为26.62/20.62/15.73 倍，ROE 分别为18.38%/17.95%/19.50%。基于相对估值，我们给予目标价27.4 元，对应2022 年业绩35 倍PE 估值。维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。