事项：

    8 月12 日东方财富发布2022 年中季报。营业总收入63.08 亿元（同比+9.1%，环比-13.8%），净利润44.44 亿元（同比+19.2%，环比-7.9%），净资本611.27亿元（较年初+38.8%），半年度净资产收益率8.04%（同比-2.42pct）。业绩总体符合预期，ROE 下滑主要是可转债转股后权益规模增长所致。

    评论：

    财富管理：市场景气度下滑，业务收入有所下行。以代销基金为主的营业收入合计23.5 亿元（同比-8.0%，环比-17.5%），占总收入比重37.3%（同比-7.0pct环比-1.7pct）。上半年市场环境下行明显，基金规模及申赎活跃度均有所下滑，换手率或有明显下降，我们估算，上半年换手率为87.5%，同比下降17.4pct。

    （1）非货基代销规模持续增长，保有市占率保持稳定。上半年非货基代销规模5838 亿元（同比+9.4%），非货基保有量6695 亿元（环比+8.4%），保有市占率为6.6%，较Q1+0.3pct，保持稳定。（2）股混基占非货基比重较一季度末持平。受市场景气度的影响，股混基占比有所下降，二季度股混基保有规模为5078 亿元（环比+9.5%），占非货基比重为75.8%，与一季度持平。

    证券经纪端：市占率持续提升，佣金率有所回升。上半年实现手续费及佣金收入共计27.74 亿元（同比+24.4%，环比-11.6%），占总收入的比重为44.0%，同比+5.4pct。根据西藏地区股票交易量估算，上半年经纪业务交易量市占率约为4.07%（同比+0.47pct，较年初+0.35pct），交易量市占率快速提升，平均佣金率约为2.63%%，同比+0.2 个万分点，业务护城河优势显著。

    自营规模快速增长，收入贡献有所提升。重资本业务收入18.2 亿元（同比+29.6%，环比-5.7%），占总收入的比重为28.9%（同比+4.6pct），其中自营收入6.31 亿元（同比+56.6%，环比+5.5%），占重资本收入比重为34.8%，环比+3.7pct。规模结构上，（1）交易性金融资产477.3 亿元（同比+100.2%），其他债权投资113.6 亿元（同比+41.3%）。自营资产规模快速增长，主要是可转债转股，自有现金变多，资本金增厚。（2）市场景气度下行，两融规模小幅下滑。

    两融规模371.0 亿元（同比-11.7%），市占率为2.31%，同比下滑0.05pct。（3）股质业务规模高增。股质业务规模共计46.4 亿元（同比+387.8%），主要原因是公司现金增多，利用股质业务可以充分提高现金使用效率。

    成本端：研发、管理费用率有所提升，销售费用率持续下降。管理费用10.5亿元（同比+29.2%），管理费用率16.7%（同比+2.6pct）；研发费用4.7 亿元（同比+71.1%），研发费用率7.5%（同比+2.7pct），去年公司人员扩增明显，今年市场行情下行，与人员挂钩的费用率短期有所增长；销售费用2.5 亿元（同比-14.1%），销售费用率4.0%（同比-1.1pct），上半年市场行情明显下行，获客成本有所提升，公司可能伴随市场行情变化而周期性降低费用开支。营业成本2.64 亿元（同比-22.3%），营业成本率4.2%（同比-1.7pct），营业成本主要是银行结算手续费，费用下行可能的原因一是公司资金规模量大，或重新与银行协商手续费率；二是公司引导基民申购债券型基金，降低资金流出平台。

    投资建议：转债融资及利润留存增加现金体量后，可对2022 年业绩保持适当乐观。净利润主要增长驱动力来自经纪业务市占及佣金率高增以及自营业务规模扩大。净资本增长较多，ROE 有所下滑。以方向性自营业务推动ROE 回升上行具备较大难度，未来ROE 恢复速度更取决于信用业务及经纪业务展业情况。公司业务贝塔属性较强，下半年市场流动性宽松预期提升下，叠加公司深厚的护城河优势，有望实现阿尔法与贝塔共振。综合考虑可转债转股、市场景气度，我们给予公司2022/2023/2024 年EPS 预期为0.78/1.01/1.33 元，BPS 分别为5.12/6.14/7.46 元，当前股价对应PE 分别为29.31/22.70/17.31 倍，ROE分别为18.38%/17.95%/19.50%。维持目标价27.4 元，对应2022 年业绩35 倍PE 估值。维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。