事项：

    东方财富公布2023 年一季报，营业收入28.1 亿元（同比-12.1%，环比-4.0%），净利润20.3 亿元（同比-6.5%，环比+6.0%）。

    评论：

    营收与净利润增速差异主要来自自营业务高速增长。公司自营业务收入（投资收益+公允价值变动－联营合营企业投资净收益）4.9 亿元（同比+160.3%，环比+310.0%）。原因：1、市场行情上行，自营业务收益率达0.74%（同比+0.31pct，环比+0.54pct）；2、前期可转债募集落地，上杠杆后自营资产规模明显抬升，目前交易性金融资产规模694.2 亿元（同比增长157.9 亿元）。不过，公司自营业务收入占总收入比重不高，自营业务虽高速增长，但由于其他业务收入下滑，导致总体净利润同比仍有下滑。

    收入端：东财收入主要倚重交投活跃度而非行情变化。

    （1）手续费及佣金收入11.8 亿元（同比-12.7%，环比-5.1%），市场股基日均成交量8787 亿元（同比-12.8%，环比+4.8%），同比波动基本一致。环比差异原因：1、因春节，Q1 交易日较少，市场总成交量51.9 万亿元（环比+3.1%）。

    2、市占率、佣金率有所下滑。基于交易量区域分布推算，东财Q1 交易量市占率为4.01%（环比-0.05pct），佣金率约为2.5%%（同比下滑约0.25 万分点）。

    过往复盘来看，东财交易量往往略滞后于市场增长。

    （2）营业收入（代销金融产品为主）10.8 亿元（同比-13.1%，环比-0.7%）。

    截至2023 年2 月，行业股混基规模7.6 万亿元（同比-6.8%，较年初+1.6%）。

    同比下滑主要原因是股混基规模尚未修复。环比下滑原因或是期间股混基申赎规模不及去年Q4，今年1~2 月估算股混基净赎回1019 亿元，去年10~11 月估算股混基净申购2581 亿元，交易活跃度高于今年，申赎费收入可能有所下滑。

    成本端：管理、销售、研发费用持续攀升。管理费用6.0 亿元（同比+17.8%，环比+15.0%），研发费用2.5 亿元（同比+7.4%，环比+11.8%），销售费用1.4亿元（同比+22.8%，环比-7.3%）。三项费用增长主要原因或是人员扩招明显，薪酬开支相对刚性，导致成本端增长。2022 年底产品与技术岗3032 人（同比+11.2%），财富管理岗1699 人（同比+5.5%），市场岗864 人（同比+14.1%），行政岗610 人（同比+1.3%）。

    投资建议：公司业务增长驱动因子是市场交投活跃度与基金市场活跃度，市场行情波动对公司业绩影响弱于证券行业。一季度市场交投活跃度虽有边际改善，但修复仍需时日，尚未达到去年一季度的景气度。近期市场交易量已明显回升，2023 年4 月1 日~4 月20 日股基日均成交量回升至11481 亿元。若市场活跃度持续，公司营业收入与手续费净收入在二季度有望明显增长。不过公司去年Q2 开始大规模投入自营资产，且时点把握精准，单季度收益率高达0.87%，导致去年二季度自营业务收入达4.4 亿元（环比+133%），今年Q2 自营业务同比增长难度大。我们维持公司归母净利润预期，考虑到2022 年总股本变化，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预期为0.64/0.79/1.00 元（前值0.77/0.95/1.20 元），BPS 分别为5.75/6.76/8.04 元，当前股价对应PE 分别为26.6/21.6/17.0 倍，ROE 分别为14.38%/15.15%/16.27%。我们给予2023 年业绩35 倍PE 估值，对应目标价22.4 元。维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。