业绩符合预期，膜工艺龙头有望充分收益

    　　1H20 公司实现营收/归母净利润32.5/1.06 亿元，同比-8.5%/+311.3%，归母净利润处于7 月9 日发布的业绩预告0.99-1.07 亿元中值，符合预期。

    　　2Q20 实现收入17.9 亿元，同比+2.4%，归母净利润0.32 亿元（2Q19 归母净利润-0.58 亿元），净利润扭亏为盈，转型轻资产运营成效显著。污水资源化政策利好膜工艺市场扩容，公司作为膜工艺龙头有望充分受益。我们维持20-22 年归母净利润预测17.0/20.6/23.9 亿元，参考可比公司20 年Wind 一致预期PE 均值PE17x，考虑公司作为膜技术水处理龙头，给予20 年目标PE 21 倍，目标价11.28 元，维持“买入”评级。

    　　中交协同效应有望强化，1H20 现金流大幅改善1H20 公司EPC 订单确认收入26.9 亿元，同比-18.1%；EPC 新增订单60个，期末在手订单未确认收入110.3 亿元，占我们2H20 收入预测的110%，保障公司下半年增长；特许经营收入7.6 亿元，同比+53.2%。同时，受疫情影响，城市光环境/市政工程/净水器销售实现营收4.6/1.8/0.7 亿元，同比-56.8%/-55.6%/-15.9%。公司与中交进一步开展战略合作，合作投标方式助力中标优质项目，资金压力大为改善。受益于收入结构优化+回款能力改善+融资压力减轻，现金流相对充裕，1H20 收现比14.6%，较19 年同期提升11.2pct，实现经营性现金流4.7 亿元，同比291.8%。

    　　污水资源化千亿市场，膜工艺成为潜在增长引擎7 月《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》印发，要求到2023年缺水地区和水环境敏感区域污水资源化利用水平明显提升。根据我们7月21 日发布的《“膜法”市场开启，龙头乘风破浪》中测算，预计十四五期间膜工艺市场空间1027 亿元，对应膜及相关设备空间约346 亿元，公司作为膜工艺龙头，自主研发的MBR-DF 双膜法技术，可将再生水水质提升至地表II、III 类水，公司市占率有望达50%+，膜工艺有望成为利润增长引擎。公司有望进一步提升核心业务（膜设备+运营）收入占比，我们预期21 年污水整体解决方案中膜相关/运营/工程收入占比 34%/28%/38%。

    　　目标价11.28 元，维持“买入”评级

    　　1H20 公司利润拐点已现，融资压力减轻，中交协同效应进一步释放，业绩稳步上升。我们维持盈利预测，预计公司20-22 年营收133/143/152 亿元；归母净利润17.0/20.6/23.9 亿元；EPS0.54/0.65/0.75 元。参考可比公司2020 年Wind 一致预期PE 均值17x，考虑到公司作为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，适当给予估值溢价：20 年目标PE 21 倍，目标价11.28 元（前值10.74-11.81），维持“买入”评级。

    　　风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。