聚焦“膜设备+运营”核心业务；下调盈利预测与目标价我们将碧水源2023-25 年归母净利预测更新至9.8/12.3/14.3 亿元（前值：17.9/20.2/-亿元），对应EPS 0.27/0.34/0.40 元。盈利预测调整主要基于：1）运营服务规模扩大；2）膜设备业绩增长；3）市政与给排水/城市光环境业务收入大幅压缩。2023 年可比PE 均值16x（Wind 一致预期），公司当前股价对应19x2023PE。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、2023-25 年归母净利CAGR（26%）高于同行均值（18%），适当给予估值溢价。2023 年24x 目标PE（估值溢价率较前值下调，因CAGR 差距收窄），目标价6.48 元（前值8.07 元基于20x2022PE）。维持买入评级。

    BOT 业务恢复增长，运营服务规模持续扩大

    截至2022 年末公司处于施工期的BOT 项目合计54 个，当年完成投资额36.5 亿元（同比+209%），未完成投资额221.9 亿元（同比+1.2%）；2022年公司新增BOT 项目10 个（同比+2 个）、合计投资额39 亿元（同比+36%），公司与中国城乡的协同效应正逐步显现。运营服务规模持续扩大，2022 年运营收入同比+10%至28 亿元，毛利同比+12%至9.1 亿元，收入与毛利占比分别为32/35%（同比+6/6pp）；减值计提影响减弱，2022 年运营净利润同比+48%至3.0 亿元，占比提升2pp 至32%。随着在建与新增项目陆续推进，我们预计2023-25 年公司环保整体解决方案与运营收入有望稳健增长。

    中国城乡助力战略转型，膜设备业绩大幅增长

    公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战略转型。公司在国内膜技术领域处于领先地位，2022 年扭转颓势，膜科技公司收入同比+40%至10.5 亿元，净利润同比+48%至1.6 亿元。公司膜技术扩大应用领域，碧水源官方公众号于7 月12 日披露，1H23 公司工业膜销售合同额同比增长近400%，典型项目包括紫金矿业盐湖提锂、中海油海水软化以及宝丰煤制烯烃污水处理。

    久安建设资源向内倾斜，城市光环境规模压缩

    截至2022 年末久安建设在手工程项目共361 个，合同金额合计508 亿元，其中外部合同金额占比不超过30%；久安建设在建项目35 个，合同金额合计102 亿元，以对内（公司自有）合同为主。考虑到久安建设资源向内倾斜，我们下调2023-2025 年市政与给排水业务收入预测。城市光环境业务受照明行业与疫情影响，订单量已大幅压缩，截至2022 年末良业科技在建项目仅2.39 亿元。我们下调2023-2025 年城市光环境业务收入预测。

    风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。