Q1 业绩符合预期。公司25 年Q1 营收19.1 亿元，同环比25.8％/-7.7％，归母净利润1.1 亿元，同环比+0.2%/+1366％，扣非归母净利0.7 亿元，同环比-36%/+236%，非经常性损益主要为政府补助，毛利率10.9%，同环比-4/0.6pct，归母净利率5.8%，同环比-1.5/+5.4pct。

    　　 三元：Q1 出货环比持平，Q2 起海外订单放量，盈利逐步恢复。出货端，25Q1 三元正极出货约1 万吨，同环比持平，海外销量占比约50%，和24Q4 持平。公司3 月公告与LGES、SK On 签订长期供货协议，预计在2025 年至2027 年分别向LGES、SK On 出货11、1.7 万吨正极材料；我们预计25 年公司三元正极出货近6 万吨，同增40-50%，海外订单占比将由24 年的50%提升至25 年的60%。盈利端，我们测算Q1 三元正极单吨扣非利润约0.6 万元，环比扭亏，我们预计随着Q2 起海外订单释放，25 年盈利水平逐季恢复。

    　　 铁锂：Q1 单吨盈利环比提升，25 年出货同比翻倍，盈利将进一步好转。

    　　出货端，25Q1 铁锂正极出货约2.4 万吨，环减15%左右；公司现有4 万吨自有产能+7-8 万吨代工厂产能，25H2 公司自有产能新增8 万吨，25全年有效产能预计达15 万吨（自有+代工厂），我们预计25 年铁锂出货12 万吨+，同比翻倍。盈利端，25Q1 铁锂单吨盈利环比略有提升，但由于向攀枝花子公司收取部分研发费用，导致子公司净利润环比略有下滑，少数股东损益表现为负，我们预计Q2 起铁锂盈利有望进一步好转。

    　　 Q1 经营性现金流下滑，资本开支放缓。公司25 年Q1 期间费用1.4 亿元，同环比+27.4%/+14.6%，费用率7.3%，同环比+0.1/+1.4pct；经营性现金流3.6 亿元，同环比-344%/-19%；25 年Q1 资本开支1.1 亿元，同环比-69.2%/-51.5%；25 年Q1 末存货13.7 亿元，较年初+29%。

    　　 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润6.0/7.3/10.2 亿元，同比+27%/+21%/+40%，对应PE 为31x/26x/19x，公司盈利仍好于市场平均水平，且25 年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。

    　　 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。