公司发布年报，25 年收入103.74 亿元，同比+36.6%，归母净利6.32 亿元，同比+34.0%，扣非净利5.00 亿元，同比+83.5%，归母净利符合此前业绩预告的6~6.5 亿，低于我们此前8.94 亿的预期，主要系Q4 海外大客户提货节奏放缓。公司未来海外三元订单有望持续攀升，铁锂有望逐步增厚盈利，固态电池材料等多种新技术进展积极，我们维持“增持”评级。

    　　25Q4 产能利用率提升带动净利率提升

    　　25Q4 收入29.75 亿元，同/环比+43.9%/+0.3%，归母净利1.30 亿元，同/环比+1616.1%/-32.4%，扣非净利1.13 亿元，同/环比+331.4%/-16.7%，归母净利环比下滑主要系大客户提货节奏放缓；我们推测公司Q4 三元出货量1.5 万吨，单吨净利接近0.7 万元，后续随着Q1 抢出口，三元或实现量利环比增长；铁锂出货2.5 万吨，单吨净利约800 元，随着后续铁锂产线爬坡，盈利能力有望进一步上升。

    　　三元正极：出货指引保持高增，高镍领域持续领跑根据公司业绩会，公司25 年三元正极出货超5.5 万吨，同比+40%，海外业务占比达58%，公司指引随海内外业务扩张，26 年出货量可保持40%-50%增长，海外占比有望进一步提升。公司三元正极业务在高镍和超高镍上持续领跑行业，超高镍9 系多元材料导入亿纬锂能等头部圆柱厂商。公司芬兰一期6 万吨预计于26 年下半年部分建成投产，有望协助公司辐射海外市场。

    　　磷酸铁锂：产能释放贡献增量，高压实技术持续推进根据公司业绩会，公司25 年磷酸铁锂出货超9 万吨，同增超60%，公司指引26 年铁锂出货量维持高增。公司持续加快高压实产品开发，压实密度2.58g/cm?的三代半产品已稳定量产供货，压实密度2.68g/cm?的四代半产品出货量不断提升，第五代超高压实密度磷酸铁锂产品验证进展顺利并完成头部客户导入。我们看好公司铁锂快速出货高增贡献业绩增量，高压实产品享受更高的产品溢价，带动公司铁锂业务盈利提升。

    　　新技术布局卡位优异，高附加值产品有望陆续放量公司加速推进新技术材料的研发及产业化：1）截至26 年3 月，公司全固态电池用超高镍多元材料和超高容量富锂锰基材料实现20 吨级以上批量供货，多款固态电解质已在头部客户进入批量验证；2）固液电池专用中镍、高镍、镍锰酸锂、LFP 等正极材料累计实现千吨级出货；3）富锂锰基材料目前已实现小批量出货；4）钠电正极材料方面，层状氧化物类材料出货量持续提升，已批量应用于下游客户圆柱启停、方形储能、小动力等项目，聚阴离子类材料凭借优异性能在储能领域多家客户进行试产。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到出口退税退坡影响三元材料盈利能力，我们下修26-27 年三元材料盈利能力假设，预计26-27 年归母净利9.90/12.45 亿元（前值12.49/14.41亿元，调整-21%/-14%），新增28 年归母净利预测15.22 亿元。参考可比公司26 年Wind 一致预期下平均PE 29 倍（前值26 倍），考虑到公司三元海外客户持续拓展，固态积极前瞻布局，我们给予公司26 年目标PE 30倍（前值33 倍），对应目标价54.60 元（前值75.57 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：新能源车销量不及预期；客户开拓不及预期；行业竞争加剧。