投资要点

    　　业绩基本符合市场预期。公司25 年营收103.7 亿元，同比36.6%，归母净利6.3 亿元，同比34%，扣非净利5 亿元，同比83.5%，毛利率12.7%，同比0.4pct，归母净利率6.1%，同比-0.1pct；其中25Q4 营收29.7 亿元，同环比43.9％/0.3％，归母净利1.3 亿元，同环比1616.1%/-32.4％，扣非净利1.1 亿元，同环比331.4%/-16.7％，毛利率12.6%，同环比2.2/0.6pct。

    　　三元：Q4 受确认出货节奏影响、国际客户占比下降、单位盈利略降。

    　　公司25 年多元材料收入62 亿元，同增21%，毛利率14%，同比-2pct，公司境外收入29 亿元，同增77%，我们预计主要由多元材料贡献；出货端，25 年三元正极材料我们预计出货约5 万吨，同比+40%，其中Q4三元出货1 万吨+，同比持平，环比下降，主要系有海外大客户确收延后确认导致，26Q1 受抢出口+大客户放量影响，出货我们预计环增70%+，全年出货我们预计7.5 万吨，同增50%。盈利端，我们测算25年全年三元正极单吨扣非利润0.9 万元+，其中Q4 单吨净利0.7-0.8 万，主要由于国际客户占比下降导致，随着26 年LGES 放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计26 年盈利水平稳步提升至0.8-1 万元/吨。

    　　铁锂：铁锂出货高增、单位盈利进一步提升。25 年铁锂收入28 亿元，同增62%，毛利率6%，同增5.6pct，出货端，25 年我们预计铁锂正极出货9.2 万吨+，同增60%，其中Q4 出货近3 万吨，环增30%。截至25 年末公司有12 万吨自有产能+5 万吨代工厂产能，叠加攀枝花12 万吨产能爬坡，我们预计26 年铁锂出货18 万吨，同比翻倍。盈利端，铁锂单吨净利稳步增长，Q4 单吨净利恢复至0.07-0.08 万元，看26 年，我们预计Q1 受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持0.15-0.2 万元/吨。

    　　钴酸锂：受益于钴涨价，贡献稳定利润。25 年钴酸锂收入10 亿元，同增121%，毛利率20%，同增10pct，主要受益于钴涨价。出货端，25 年钴酸锂我们预计出货0.58 万吨，同增70%+，26 年我们预计出货0.8 万吨，同比进一步增长；盈利端，公司钴酸锂受益于钴涨价，我们测算25年单吨净利稳定1 万元+，26 年我们预计可维持。

    　　全固态电池专用正极材料率先出货、固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品，保持高离子电导率并显著降低界面压力，并具备规模化供应能力，已在头部客户进入批量验证。

    　　资本开支大幅提升、经营性现金流承压。公司25 年期间费用7.4 亿元，同44.6%，费用率7.1%，同比0.4pct，其中Q4 期间费用2.5 亿元，同环比105.6%/31.4%，费用率8.3%，同环比2.5/2pct；25 年经营性净现金流11.5 亿元，同比-28.1%，其中Q4 经营性现金流4.2 亿元，同环比-5.9%/16.2%；25 年资本开支19.2 亿元，同比122.4%，其中Q4 资本开支8.2 亿元，同环比273%/669%；25 年末存货29.1 亿元，较年初174.2%。

    　　盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们基本维持26-27 年归母净利预测10.5/13.6 亿元（原预测10.5/13.7 亿元），新增28 年归母净利预测16.2 亿元，同比+66%/+29%/+20%，对应PE 为28x/22x/18x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。