产品结构未变，增长较为缓慢

    公司发布 2011 年中报，实现营业收入1.8 亿，同比增长5.1%；利润总额4600 万，同比增长7%；归属于母公司股东净利润3800 万，同比增长10.6%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润3900 万，同比增长11.8%，基本符合预期。

    公司的普通输液收入微增 5.6%，达1.6 亿，毛利率维持在57%的水平；治疗性输液收入也小幅增长6%，达1400 万，毛利率略微下降至64%。公司的产品结构未发生变化，依然是普通型输液占主导，综合毛利率水平也维持稳定。

    大量费用支持为腹膜透析液开辟市场

    上半年销售费用出现了较明显的增加，同比增长34%，主要是成立血液净化事业部，为新产品腹膜透析液的推广举办了大量的学术活动，使得相关费用大增236%所致。同时，血液净化部在地区建立销售分支，前期人员投入较大。而且，公司调整了工资同比增加45%。管理费用增幅22%，主要是研发费用的支出所致。财务费用降低了138%，主要是超募资金归还了短期贷款以及超募资金产生的利息收入所致。

    腹膜透析液受卫生部推动，前景看好

    公司未来的主要看点是腹膜透析液。该产品具有高单价，高毛利率的特点，将能显著提升公司的收入及净利润。目前处在市场推广期，所以销售费用增加非常明显。我们预计今年销售超过100 万袋。肾病透析费用很大，对国家和患者都造成了巨大的压力。

    腹膜透析相对廉价，被国家卫生部作为主要推动的治疗方式，将其具有较大的市场空间。

    “非PVC 软包装腹膜透析液”主要作为肾衰竭（ESRD）治疗手段之一,临床上验证后发现疗效确切,并作为肾衰竭（ESRD）一体化治疗的优选治疗。

    此外，公司大输液产品的增长压力较大，因双管双阀产品是招标的单独类别，而竞争较小，价格也维持较好。但是较高的单价使得销售情况略有不畅。同时公司在青岛单点生产大输液产品销往各地，运输成本较高，在油价高企的情况下，利润也被明显侵蚀。

    投资评级：“增持”评级

    我们调整公司 11-13 年eps 为0.40、0.54 和0.76 元。公司今年因为新品推广压力较大，而大输液产品销售乏力，将成为业绩相对的低点。但我们看好公司率先拿到腹膜透析液批文，占领了市场的先机。未来2 年，将能呈现较快的增长。我们给予20 元目标价，“增持”评级。

    风险提示：

    大输液产品销售不畅，成本增加；腹膜透析液推广迟缓。