主要观点

    1. 主营业务大输液保持稳定增长。

    公司前三季度收入及净利润分别是2.86亿及5947万元，同比增长分别为13.76%和16%。销售费用和管理费用同比增长46%和28%。销售费用增长的主要原因是公司新产品腹膜透析液已经上市，公司加大了其前期的市场投入，另一方面因为销量的上升，营销费用出现相应的增长。管理费用增长的主要原因是2011年随着公司研发项目的全面开展，研发费用投入保持着较高的增速。同时员工工资、税费也有相应的增长。 公司的产品主要是非PVC的大输液，普通大输液占比，毛利率达到56.11%，高于大输液企业双鹤药业的36.8%及科伦药业的46.44%，我们分析认为原因是：1、公司的非PVC大输液为玻瓶、塑瓶和PVC软袋的升级产品，价格较高；2、公司的产品是双阀双管，招标价格高于同等大输液2元左右。预计今年销售收入及业绩分别增长18%和15%左右。

    2. 股权激励目标实现压力较大。

    股权激励的条件是2011-2013年收入4亿、6亿及8亿，同比增长18%、50%及33%。净利润同比增长15%、16%及30%。根据现在的销售情况，公司2011年能够达成指标。 但是2012年的收入有缺口：现有主营业务根据公司产能数量增长25%左右，但是考虑招标降价因素，收入增长15%-20%；新增业务腹膜透析液销售110-200万袋，按照现在公司的出厂价格23元计算，收入2500-4000万。如此，仍会有8000万-1亿元的收入缺口，因此我们分析认为公司将通过外延收购达到激励指标。并且我们测算认为，2012年将会增加几项费用：1、约5亿元的募投项目（4亿元固定资产）2012年3-4季度陆续完成，折旧将增加高于成本降低的影响（折旧约800万，成本降低约600万）；2、股权激励的财务费用，按照目前股价计算将有1200万左右；3、今年的财务费用是负数，但是公司的募集资金已经使用完，明年还需要外延收购公司，财务费用贡献将减少500万；4、与卫生部合作的腹膜透析液项目的投入较多约500-1000万（但有一半是腹膜透析液产品）；5、公司计划增加研发投入，达到收入的6%左右，管理费用将会增加。我们认为，2012年净利润的增长要看外延收购公司的利润贡献情况，压力较大。

    2013年主营大输液业务稳定增长15%，腹膜透析液销售600万-800万袋，贡献收入1.32-1.76亿元，收入能够实现指标，关键要看腹膜透析液的推广情况。净利润原有业务（包括外延收购业务）业绩稳定增长15%；募投项目量产后，折旧与成本降低基本持平；腹膜透析液尚未量产，毛利率较低，按照10%净利润计算贡献约1500万；股权激励的财务费用800万，则2013年实现股权激励指标可以实现。

    3. 腹膜透析液市场空间巨大。

    发病人数及治疗方式：根据欧美国家数据粗略测算，每年进入终末期肾病的患者数是100人/十万人，即我国每年新增患者约100-130万人。腹膜透析、血透及肾移植是有效的治疗方式，基本可以保持正常生活。但是如果不治疗，生存期只有数月。如果患者能够接受治疗。

    治疗方式比较：腹膜透析与血液透析相比治疗效果相当，并且具有如下优势：1、方便，患者在家中治疗；2、节省医疗资源，血液透析治疗需要仪器、床位、医护人员及水处理机等辅助设备（每台血透机仅能治疗4-4.5个患者）；3、费用降低（血透年费用6-10万，腹透年费用4-5万），如果医保支付治疗费用，相同金额可支付更多的患者进行治疗等。对于70%左右的终末期肾病患者既适合血液透析，也适合腹膜透析。腹膜透析治疗方式能够实现安全、有效、方便、价廉。

    治疗现状：肾移植由于费用高昂，且器官来源稀少，治疗人数极少，每年几千例。现在我国有血液透析中心3048家，约有血液透析机34410台，可覆盖约20万患者充分治疗(充分治疗指每个患者每周治疗3次，每次治疗4个小时，如此计算每台机器每天治疗2个患者，一台机器治疗4-6个患者，但是有的患者并不保持充分的治疗频率)。据统计，截止2011年5月，登记在册的血液透析患者26万人，现有血透机已经充分使用，而腹膜透析的人数只有2万3千人。而实际需要治疗的患者数目更加庞大。

    据调研，透析治疗的患者较少的原因是：1、血透费用较高，从没有进入医保到报销比例不高，到现在城镇职工达到80%，城市居民达到60-70%左右，但是新农合患者仍就只有几千元，仅占治疗费用的10-20%。2、需要每周2-3次到医院治疗。3、比较占用医疗资源，很多血透中心已经饱和，无法接收新患者。据调研，现在我国大城市患者的透析比例已经达到60-70%，但是我国农村人口占比较高，有很大部分患者是农村人口，而新农合报销比例低及基层医疗资源少成为血液透析治疗患者较少的主要原因。因此未来推广的关键也在于基层的推广。

    腹透患者更少的原因是：1、开展腹膜透析的中心较少；2、传统观念认为在医院治疗更加放心；3、之前腹膜透析液算为药费，提升了医院及科室的药占比。

    现有矛盾：我国现有的血液透析机数量远远不能满足患者治疗的需要。并且相对于腹透，医保需要支付更多的费用。因此，今年6月17日卫生部开始推广腹膜透析治疗，也同时将腹膜透析液不算做药费，腹膜透析将能够迅速推广。

    市场潜力：如果按照需要透析患者100万人计算，50%的患者能够接收透析治疗，其中30%的患者接受腹膜透析治疗，按照治疗费用4万计算（每人每天用4袋透析液*中标价27元*1.15的医院加价*365天=4.5万），100万*50%*30%*4万=60亿。

    这是新发患者治疗潜力，关键在于患者是年复一年持续治疗，因此随着治疗人数的增加，未来市场还将是成倍增长。

    推广的关键因素：1、培训更多的医护人员（尤其是基层医护人员）学会腹膜透析的使用方法，并且向患者宣教，在临床应用；2、提升新农合患者的费用报销比例；3、农村的家庭卫生条件适合腹膜透析液使用（如果发生腹膜炎将无法使用）。 终末期肾病的治疗水平是一个国家医疗卫生水平的综合反应。卫生部已经在2011年6月卫生部启动全国终末期肾病腹膜透析工作，确定北京大学第三医院等31家医院作为第一批卫生部腹膜透析培训示范中心，确定中国医学科学院北京协和医院等28家医院作为卫生部腹膜透析培训示范中心培育单位。要依托示范中心，逐级开展腹膜透析培训，提高医疗机构，特别是基层医疗机构腹膜透析能力。同时要探索付费方式改革，合理控制医疗费用。因此，腹膜透析患者的比例将逐渐升高，并且卫生部项目与华仁医药合作推广，公司出资5000万（2011-2015年）支持项目推广。正在进行华仁与百特透析液的对比试验，如果治疗效果相当，将会使用华仁的腹膜透析液。

    市场竞争情况：百特的腹膜透析液产品占有95%以上的市场份额，2010年销售收入约10亿元；现共有18个厂家获得腹膜透析液的生产批文，但只有4个厂家生产。我们认为，百特市场占有率较高的原因是：1、公司推广十几年，学术推广基础较好，已形成品牌效应，医生形成使用习惯；2、产品质量及配件较好；3、售后、维护及患者教育较好。

    华仁的优势：1、据公司介绍，华仁是唯一一家获批的非PVC包装的腹膜透析液生产厂家，产品包装优于现在市场上的所有产品；2、卫生部与公司合作推广腹膜透析项目，支持本土透析液企业；3、在示范中心倍培训的医生学习使用的是华仁的产品，公司将具有先入为主的优势，便于医生形成品牌及使用习惯；4、公司产品是进口产品价格的70%左右。华仁现在已经建立腹膜透析液的销售队伍；5、华仁推广腹膜透析液的负责人是原百特大区经理，公司将汲取百特的售后、培训及配送经验；6、审批需要2年时间，现在审批中的产品只有江苏费森尤斯的产品。

    竞争壁垒：竞争壁垒与大输液相当，生产壁垒不高。卫生部没有强制性要求使用华仁的产品，随着获批的非PVC腹膜透析液厂家数量增加，市场竞争将趋于激烈。

    4. 投资建议：中性（首次）。

    虽然腹膜透析液市场空间巨大，但是股权激励的指标实现存在一定不确定性，外延收购尚未完成。按照股权激励条件对应2011-2013年EPS分别是：0.41、0.48及0.62元。目前股价对应2012年市盈率25倍，已经包含了外延收购顺利完成、扣除股权激励费用和募投项目折旧后业绩达到股权激励条件及腹膜透析液快速增长的预期。我们认为达到预期存在着一定的不确定性，需要进一步跟踪确认、以及公司处于竞争壁垒较低的大输液行业，首次覆盖给予中性评级。

    腹膜透析市场巨大，需要密切关注腹膜透析项目的进展。未来主要观察指标在于：1、外延收购企业何时并表及其收入、净利润和增长情况；2、腹膜透析液项目的进展情况，与百特比对试验的结果；3、公司大输液产品的招标价格情况；4、募投项目达产情况即公司能否降低成本保持毛利率； 5、折旧费用及销售费用情况。

    风险提示

    1. 腹膜透析液的推广低于预期；

    2. 外延收购标的质量及完成时间风险；

    3. 大输液降价风险。