投资要点：

    2011 年度净利润同比增长14.73%，基本符合预期

    公司2011 年实现营业收入4.05 亿元，同比增长19.81%；实现归属于母公司净利润8756 万元，同比增长14.73%，基本每股收益为0.41 元。同时，公司预告了2012 年第一季度业绩，预计实现净利润1920-1960 万元，同比增长1.63-3.74%。业绩基本符合市场预期。

    血液净化团队建设拖累利润增速

    公司2011 年利润总额同比增速12.42%，略逊于营业收入增速，主要是因为销售费用率大幅提升了5.08 个百分点。公司2011 年为了开拓新产品腹膜透析液市场，重点推动了血液净化团队的建设，相应地销售费用由2010 年的6104万上升至9371 万元，同比大增53.52%即3267 万元，其中仅宣传费一项便增加了2077 万元。考虑到腹膜透析液的募投产能要到2012 年底投产，血液净化团队在2012 年仍将以投入为主，从而带动销售费用率保持高位。

    立足于高端，公司大输液产品将保持平稳增长

    整个大输液市场在2011 年面临药品降价和抗生素限用的双重压力，出现了量稳价跌的不利局面。但是公司核心业务大输液产品立足于高端，全部为双管双阀型软袋产品，属于单独招标品种，受降价政策影响较小，2011 年公司普通输液和治疗性输液产品毛利率均略有上升。同时，公司积极开拓新的市场，2011年在实现历史中标区域100%中标的基础上新增4 个中标区域，为销量的稳步增长奠定了基础。我们认为，公司大输液产品定位高端，需求相对刚性，且具有一定的定价权，未来有望实现量稳增、价坚挺的平稳增长。

    透析市场启动在即，腹膜透析液是公司最大看点

    在核心业务稳增长的基础上，腹膜透析液将成为推动公司业绩高成长的关键。

    随着尿毒症国家保障和救助体系的逐步完善以及费用报销比例的提高，面向约100 万尿毒症患者的我国透析市场扩容在即。若以人均5 万元/年费用、50%的治疗率计算，则整个透析市场容量便达到250 亿元。而两大治疗手段血液透析和腹膜透析各有优势，其中腹膜透析较血液透析具有治疗费用低、可在家操作，适合我国当前医保费用和医疗资源紧张的国情，理应在透析市场中占据一席之地。考虑到目前尿毒症治疗率和腹膜透析比例的双低，我们认为在政策的持续推动下腹膜透析液的市场空间巨大，保守估计可达到30 亿元规模。

    目前国内腹膜透析液市场由广州百特（外资）垄断，其根本原因是国内企业缺乏相应的学术营销，导致医学和患者的接受度低。公司针对腹膜透析治疗理念普及率低、需要专业的售前指导和售后服务等特点，在2011 年专门成立了血液净化团队，并与卫生部合作开展“腹膜透析培训、示范及推广项目”。而且公司的腹膜透析液为国内首个上市的非PVC 产品，安全性更高，具有良好的推广优势。随着腹膜透析液募投产能在2012 年底投产，同时经过两年的前期市场推广，公司腹膜透析液产品从2013 年开始有望实现放量，成为公司业绩增长的新引擎。

    估值和投资建议

    我们预测华仁药业2012-2014 年摊薄后每股收益为0.47元、0.68 元和0.84元。在大输液业务保持平稳增长的基础上，腹膜透析液从2013 年开始有望在政策和公司学术营销的双重推动下实现放量，从而推动公司业绩的持续高成长。鉴于公司当前股价相对于2011 年和2012 年业绩的PE 分别为25 倍和18 倍，估值较低，故我们维持公司“增持”的投资评级，6 个月目标价15 元。

    重点关注事项

    股价催化剂(正面)：腹膜透析液推广超预期

    风险提示（负面）：大输液进一步大幅降价；抗生素调控趋严