获证监会无异议通过,股权激励有望在年内落实

    公司2013年限制性股权激励计划(草案)获证监会无异议通过,意味着公司股权激励计划正式进入公司层面的操作阶段。而且,我们认为,由于并无重大修订,董事会和股东大会后续通过股权激励计划将是大概率事件。按照流程,公司2013年股权激励有望在年内完成限制性股票授予。

    2013年股权激励广度和力度均大幅提升,公司激励机制将进一步完善

    相较于2011年股权激励,公司2013年股权激励的广度和力度均大幅提升:激励总人数扩大3倍多,而拟授予限制性股票数量扩大近1倍(折算后)折算后人均授予股份数量由2011年的1.7万股大幅提升至13.9万股,股权激励的广度和力度均大幅提升。

    由于激励规模较小以及2012年解锁条件未达到,公司2011年股权激励的效果并不明显。而且2011年股权激励偏重对高管的激励(高管占限制性股票总数量的45%),而一定程度忽视了对中层核心人员工作积极性的调动。而2013年股权激励更加侧重对中层骨干人员的激励(高管占限制性股票总数量的比例大幅下降至28%),有望在2011年股权激励的基础上进一步完善公司的内部激励机制,促使公司上下一心,共同推动公司持续发展。

    2013年股权激励向血液净化团队倾斜,腹透业务前景看好

    相较于2011年股权激励,公司2013年股权激励计划更加重视对血液净化团队的激励:其中,在2011年股权激励中,公司血液净化事业部获授予限制级股票9万股(2013年10转增10之后相当于18万股),占当次限制性股票总数1.89%;而在2013年股权激励中,公司血液净化事业部获授予限制级股票132万股,占本次拟授予限制性股票总数的7.78%。

    这与公司“立足于大输液,大力发展腹透业务”战略相吻合。腹透业务是公司未来的核心增长点。截至2013年上半年,公司腹透产品共在9个区域实现中标或者备案采购,尽管目前市场推广进度仍稍显滞后,但随着2013年下半年各地基药招标的推进以及2014年新一轮非基药招标的重启,公司腹透产品的销售区域将进一步扩大,规模效应将逐步显现。

    考虑到腹膜透析液当前属于增量市场,我们认为,公司有望成为引领腹膜透析液大规模推广的主力军之一,并主导腹膜透析液的进口替代进程。我们预计 5 年内公司有望占据 20-25%的国内市场份额,即到 2017 年有望实现 7.6-9.5 亿元的销售规模,业绩贡献明显。

    腹膜透析液扭亏+ 洁晶并表助 2013 年高增长

    2013 年开始,公司业绩表现将迎来转机,有望恢复业绩的高增长:一方面,洁晶药业并表贡献较大,且净利率水平仍有提升空间,将帮助公司大输液业务实现高增长;另一方面,腹透业务今年开始逐步放量,未来有望扭亏为盈。按照股权激励的解锁条件,公司2013年扣非后净利润需要达到1.2亿元,加上以政府补助为主的非经常性损益(近年来基本维持在500万以上),则公司2013年净利润应在1.25亿元以上,即同比增长30%以上。

    估值和投资建议

    不考虑2013年股权激励导致的股本摊薄作用,我们预计公司 2013-2015年 EPS 分别为0.31、0.37和0.55元(2014年业绩增速受高企的股权激励费用拖累),当前股价对应的PE分别为29、25和17倍。鉴于大输液业务的恢复性高增长以及腹膜透析液业务的逐步扭亏,加上公司股权激励解锁条件的业绩动力,2013 年业绩高增长是大概率事件,而后续腹膜透析液业务的放量赋予公司广阔的成长空间。随着内部激励机制的完善以及腹透新业务的开拓,公司成长性正在逐步显现,且公司股票估值合理,故我们维持公司“买入”的投资评级。