费用影响表观业绩，低于预期，Q2增速放缓明显

    2014年上半年实现收入4.08亿元（+12.2%），归母净利润3222万元（-34.3%），扣非净利润3381万元（-31.6%），EPS0.05元，低于预期。利润出现下滑的主要原因是管理费用7221万元（+49%）和财务费用1539万元（+45%）大幅上升，其中股权激励费2168万元，对业绩拖累很大。若不考虑股权激励费用和财务费用大幅增长影响，预计扣非净利润增长约20%。分单季度看，Q2收入同比略增3.3%，环比增5.6%，但相比于Q1同比23.5%的增速放缓明显。

    普通输液略有下滑，预计下半年将有明显好转

    普通输液收入3.05亿元（-1.2%），略有下滑，Q2下滑明显，主要是行业整体受限抗和招标进展缓慢影响销量，同时竞争加剧产品价格有所下降导致毛利率下滑至48.79%，同比下降5.03pp。但日照子公司1亿袋双软6月份已投入生产，同时6月份收购会通医药拓展了营销渠道资源，该公司掌握200多家优质医院渠道，加上下半年是输液旺季，我们预计公司下半年将有明显好转。

    腹透推进顺利，快速增长，静待招标放量

    治疗性输液收入5864万元（+35%），增长良好，毛利率达62.51%，同比提升1.32pp，其中腹透液快速增长占比不断提升贡献较大。公司腹透推广顺利，上半年每月新增腹透患者环比增10%以上，在山东、广东、安徽、东北市场保持良好增长。目前在山东占有率达到20%，该市场的营销模式逐步成熟，预计下半年占有率有望提升至40%-50%，该成功营销模式将向全国推广。与卫生部合作的多中心临床比对实验病人已入组完成，同时公司逐步试点与医院共建腹透中心，形成区域技术服务中心，对市县级医疗机构进行腹透治疗的培训和指导。公司腹透产品已中标11个区域，其中北京、山东、湖北等5个地区是分组竞标，预计后面省份形势也较好。同时，公司在研腹透液新产品储备丰富，如4.25%G乳酸盐、低钙乳酸盐、碳酸盐腹膜透析液均处注册申报阶段，中性、新型渗透剂和艾考糊精腹膜透析液等已立项研究，未来将成腹透产品系列化发展。

    风险提示。招标进展缓慢，腹透推广低于预期；药品降价。

    短期业绩波动不改长期趋势，看好腹透放量，维持“推荐”

    我们认为，公司短期业绩虽有波动，但预计下半年输液将有明显回升，腹透推进顺利有望迎来招标放量机遇，未来几年业绩较具弹性。更重要的是，公司布局的腹透业务甚至未来的血液净化领域长期前景极其广阔，将打开更长远发展空间，市值小具想象空间。维持预测14-16年EPS为0.22/0.39/0.56元，一年期合理估值8.97-9.75元（15年PE23-25X），维持“推荐”。