一、 事件概述

    公司发布2014三季报，1-9月营业收入71029.07万元，同比+23.84%；三季度单季营业收入30104.96万元，同比+44.02%，环比有所加速；归属于母公司股东的净利润5765.52万元，同比-30.35%，三季度单季2543.53万元，同比-24.63%。EPS0.09元。

    二、 分析与判断

    大输液增长加速，毛利率环比下滑

    普通输液13年受益于GMP认证产销两旺，使得同比基数高。三季度是公司传统销售旺季，收入增长环比明显加速；由于价格有所下滑使得毛利率受到一定压制，前三季度公司整体毛利率为46.40%，相比中报下滑约4.88个百分点。

    腹膜透析延续快速增长，湖北新纳入报销范围

    腹透三季度继续保持快速增长，发货量较二季度增长117%，患者人数每月环比增幅达到10%。三季度增加海南省为新中标区域。公司在山东自建团队推广取得突破性进展，根据现有开发医院、计划开发医院等数据预测下半年市场占有率可从20%提高到40-50%。

    湖北省自10月起将终末期肾病患者腹透和置管术纳入农村居民重大疾病医保范围，报销比例不低于70%，公司与同济医院合作的孝感厂区已完成主体工程验收，投产后将覆盖湖北及周边市场，公司作为非PVC腹透龙头将享受政策利好。

    股权激励费用14年为大年，明年业绩增速有望显著改善

    公司股权激励方案合计需要摊销费用为8088.96万元，其中14年为大年，需计提4718.56万元，占总量的一半以上，极大影响了全年业绩增速。15年摊销约2134.59万元，压力大大减轻。

    受益于14年低增速，15年的同比基数相对较低；大输液在自身商业和会通医药渠道推动、治疗性品种逐步获批、胶塞和组合盖等配件自产降低成本等利好下增速回升；湖北项目投产、与同济合作不断深化等利好可期。我们看好明年业绩改善。

    三、 盈利预测与投资建议

    在考虑股权激励费用摊销下，我们预测14-16年EPS为0.18、0.25和0.34元，对应PE为45、31和23倍，同比增速为-3.0%\44.5%\35.8%。我们认为公司腹膜透析尽管近年来业绩贡献不达预期，但空间可观、符合政策导向、推广取得一定进展；大输液依靠结构调整、自身商业销售等手段稳中有升。维持“谨慎推荐”评级。

    四、 风险提示：

    腹膜透析液销量增长、新品种和耗材类报批进度慢于预期；输液业务毛利率下滑。