2021 年营收增长稳健、结构改善，商誉减值+股权激励影响业绩同比下滑。

    　　2021 年，公司实现营业收入11.42 亿元，同比增长9.37%；归母净利润0.61亿元，同比减少32.70%；扣非归母净利润0.23 亿元，同比减少71.50%。

    　　营收方面，公司收入结构日益完善。2021 年，公司来自于公共上网场所以外的其他场景的用户产品收入占总营收比过半，收入增速超过公共上网场所收入增速35%。我们分析，公司净利下滑主要原因为：1）公司吉胜科技、星云网络计提0.53 亿元商誉减值损失；2）公司支付股权激励费用0.27 亿元。

    　　22Q1 营收结构改变影响下，毛利率承压。2022 年第一季度，公司实现营业收入2.69 亿元，同比增长9.74%；归母净利润0.31 亿元，同比减少9.78%；期间毛利率为55.81%，同比下滑14.17pct。我们分析，公司毛利率下滑及净利润承压主要受毛利率较低的业务线收入占比大幅增加所致。

    　　持续推进技术研发，逐渐向云计算架构演进。2021 年，公司研发费用达2.21亿元，同比增长15.45%。截至2021 年，公司顺网云已应用于云游戏、个人云电脑等多个场景，服务超80 万PC 终端。此外，公司已经在分布式算力管理、算力网络等领域取得关键进展，获得60 余项技术专利，在算力领域取得领先地位。我们认为，公司将基于底层技术和边缘云计算IaaS 层的优势，持续扩容边缘云计算网络，打造顺网边缘云业务生态，有助于公司发力元宇宙及东数西算业务相关算力基础设施建设。

    　　ChinaJoy 平台价值提升，元宇宙应用层生态不断完善。2021 年，第十九届ChinaJoy 顺利召开，吸引展商共计500 余家。同期线上展会实现全平台整体曝光超5 亿，触达数亿Z 世代用户，进一步提升了China Joy 整体平台价值。

    　　此外，公司计划推出MetaJoy 元宇宙线上嘉年华、ChinaJoy 数字藏品、ChinaJoy 虚拟偶像等，策划MetaIdol 元宇宙虚拟偶像活动，发布MetaverseConvention（元宇宙展会）品牌，上线瞬元平台并发售国漫IP 数字藏品，我们认为多方布局合力之下，公司元宇宙应用层建设得以不断完善。

    　　盈利预测与估值分析。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为0.18、0.21和0.26 元。参考同行业公司，并考虑公司研发技术溢价，1）我们给予公司2022 年60-65 倍动态PE，对应合理价值区间为11-11.39 元/股；2）我们给予公司2022 年5.6-6.1 倍的动态PS，对应合理价值区间为11.17-12.17 元/股。综上，我们给予公司2022 年合理价值区间为11.17-11.39 元/股，维持优于大市评级。

    　　风险提示。网吧用户流失，游戏业务下滑加速，云业务发展进程低于预期。