事件概述

    　　7 月 26 日晚，公司发布重组方案（草案），拟以 174.42 亿元收购航空工业成飞 100%股权，本次交易不涉及募集配套资金。截至报告书签署日，上市公司总股本为 5.91 亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计20.86 亿股。本次交易完成后，上市公司总股本将增加至 26.77 亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。

    　　分析判断：

    　　决心强烈，成飞主要资产均将注入上市公司体内航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，陆续推出歼 5 甲、歼7、歼 10、歼 20 等“爆款”战斗机，交付军机数千架，未来 5 年的目标是“基本建成世界一流创新型航空产业集团”。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。从草案看，包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测，此外还保留了中无人机 10%股权，航空工业成飞即将实现整体上市。

    　　参考沈飞 PS 估值，成飞目标市值或达 2000 亿元草案显示，航空工业成飞 2021 年营收 533.9 亿元，归母净利润 18.5 亿元。2022 年营收 672.91 亿元，归母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺：如本次交易于2023年实施完毕，航空工业集团承诺，成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机合计在 2023 年、2024 年及 2025 年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于 651.53亿元、660.86 亿元、699.70 亿元；如本次交易于 2024 年实施完毕，上述资产在 2024 年、2025 年及 2026 年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于 660.86 亿元、699.70 亿元、749.42 亿元。

    　　我们倾向于认为，成飞母公司利润更高（21 年、22 年净利润分别 22.54、19.32 亿元），贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润（贵飞 2021、2022 年归母净利分别-4.49、-7.02 亿元）。考虑到歼-20 衍生型号增长，以 2021 年净利润为基数，按 25%的复合增速测算，航空工业成飞 23-24 年盈利预测为 28.9 亿元和 36.1亿元。

    　　与沈飞对比，成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地，形成高低搭配，良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞 1.6 倍，若采用 PS 估值法，参考中航沈飞目前约 2.9 倍 PS（22 年收入），按此测算，成飞目标市值 1950 亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素，如按 2000 亿目标市值和 26.77 亿股本测算，对应股价 75 元左右。

    　　军机、军贸、民机多轮驱动，成飞迎黄金发展期军机方面，当前我国军机进入更新换代大周期，据搜狐网、腾讯网，歼-20 总师杨伟表示，歼-20 已经装备“东南西北中”，双座款于去年底亮相央视节目，我们认为，歼-20 后续衍生型号及六代机值得期待。民机方面，据国际航空运输协会（IATA），国际转包恢复；而国产大飞机 C919 第二架交付，进入加速阶段。公司下属成飞民机是国内唯一大飞机机头研制基地，有望尽享全球民机市场。

    　　军贸方面，据航空工业官微，7 月 24 日集团召开军贸工作会议，指出“将军贸作为集团公司主责主业，是集团抢抓战略机遇推动自身高质量发展的需要，必须坚决做到军品、军贸“两手抓、两手硬”，推动构建国hhh内、国际双循环相互促进的军贸发展新格局”。据《成飞（集团）公司军贸工作回顾与展望》，成飞是航空工业出口军机最多的企业，歼-7 系列累计出口数量超过 550 架，枭龙出口实现由技术引进向整机技术出口的突破，歼 10CE 于 22 年 3 月交付巴基斯坦，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。我们认为，在集团方针指导下，成飞或有更多型号产品实现出口，推高业绩天花板。

    　　盈利能力方面，公司利润深挖潜力大。据《中国航空报》，在国企改革三年行动的推动下，成飞整体经营效率提升明显，在在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长 120%。我们认为，本次拟上市表明市场化改革决心，看好后续经营效率、盈利水平持续提升。

    　　投资建议

    　　2022 年 5 月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为 2035 年实现‘技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。

    　　一路走来，从歼 5 甲的探索尝试，到歼 7 的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼 10 的自强不息，再到歼20 的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼 20 总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。

    　　由于本次购买资产事宜尚未落地，我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。考虑下游需求释放节奏，我们调整公司 2023-2024 年盈利预测，并新增 2025 年预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 22.11/24.98/27.24 亿元（此前 2023、2024 年为 21.13、24.13 亿元），归母净利润 2.66/3.25/3.75 亿元（此前 2023、2024 年为 2.58、3.11 亿元），EPS 分别 0.45/0.55/0.63 元。对应 2023 年 7 月 27 日 55.50 元/股收盘价，PE 分别为 123/101/88 倍。

    　　风险提示

    　　重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。

    　　盈利预测与估值