公司2020H1 业绩符合预期，得益于组建销售市场结构优化推动产品盈利能力逆势回升，未来两年业绩有望迎来稳步增长；略调整公司2020-2022 年净利润预测至10.0/13.1/16.9 亿元，现价对应PE 14/11/8 倍，给予目标价21.88 元，维持“买入”评级。

    　　中报业绩符合预期，毛利率小幅提升。公司2020H1 公司营收76.45 亿元（同比+26.2%，下同），归母净利润3.45 亿元（-28.8%），扣非后归母净利润2.93亿元（+4.4%），业绩符合预期；其中Q2 收入41.86 亿元（+14.3%），归母净利润1.69 亿元（-6.9%），扣非后归母净利润1.52 亿元（-10.5%）。公司2020H1 毛利率升至19.7%（+1.2pcts），主要得益于组件业务在欧美等高价市场销售占比提升；期间费用率13.6%（+1.3pcts），销售/管理（含研发）/财务费用率为3.8%/7.8%/2.0%（+0.6/+0/+0.7pcts），其中销售费用率提升由于DDP业务订单增多和疫情导致物流成本增加，财务费用率提升由于利息支出和汇兑损益增加；经营活动净现金流1.68 亿元（-87.2%），主要由于海外客户远期信用证结算比例增加。

    　　美国组件销售占比提升，推动盈利能力逆势回升。公司2020H1 组件业务收入59.69 亿元（+27.9%），销量3.37GW（+21.4%），海外销量占比达79.8%（-3.3pcts），且高盈利的美国市场销量占比增至14.5%并跻身最大出口国，推动整体毛利率达17.5%（+2.7pcts），ASP 增至1.77 元/W（+5.4%）。公司义乌二期一阶段1.5GW 组件产能于6 月投产，总产能增至12.6GW，预计年底产能将超15GW。目前公司P 型单晶/ 类单晶/N 型电池片转化效率突破23.5%/23.0%/24.2%，P 型单晶/半片HJT 组件效率突破21.4%/21.9%，且9BB半片HJT 电池组件于4 月开始陆续发货。

    　　胶膜业务稳步增长，拟分拆斯威克独立上市。公司2020H1 光伏胶膜业务收入6.83 亿元（+37.1%），毛利率15.1%（-0.8pcts）；产能2.6 亿平米，产量/外销量分别达1.04/0.88 亿平米（+3.0%/+29.4%），白色EVA、PO 胶膜等高端产品出货比例稳步增长，产能利用率仍具提升空间。胶膜子公司斯威克于3 月完成股份制改造，并于5 月审议通过创业板上市预案，计划通过独立上市拓宽融资渠道，加快光伏胶膜等新材料业务发展，强化竞争力和盈利能力。

    　　加快海外电站开发投资，电站运营稳步扩张。电站运营规模公司稳步提升全球光伏电站开发投资规模，目前在运营光伏电站875.83MW（+21.3%），其中海外电站203.77MW（+119.7%），2020H1 电费收入达4.12 亿元（+24.1%）。

    　　公司另有在建待运营电站563.5MW，其中海外413.5MW；同时还推动已有光伏电站的多形式处置，提高电站建设资金的使用效率。

    　　风险因素：光伏装机增长不及预期；产品价格下降；公司产能释放不及预期。

    　　投资建议：基于公司组件市场销售结构优化带动毛利率提升，并考虑非经常性损益变化情况，略调整公司2020-2022 年净利润预测至10.0/13.1/16.9 亿元（原预测值为10.0/12.0/15.1 亿元），对应EPS 预测为1.11/1.46/1.87 元，现价对应PE 14/11/8 倍，给予目标价21.88 元（对应2021 年15 倍PE），维持“买入”评级。