事件

    8 月26 日，公司发布半年报，报告期内实现营收76.45 亿元，同比增长26.25%；实现归母净利润3.45 亿元，同比减少28.81%；实现扣非归母净利润2.93 亿元，同比增长4.40%。

    简评

    业绩符合预期，扣非前下滑系去年同期大额非经常性损益所致2019H1 公司合计收到政府补助2.9 亿元，从而垫高了扣非前的业绩基准。这一政府补助主要为常州市金坛区直溪镇政府对符合招商引资政策企业的补助，为一次性收入。2020H1 不再有此项收入，使得报告期内公司归母净利润出现同比下滑。扣除这一非经常性损益影响后，公司扣非归母净利润实现了4.4%的小幅增长。

    组件均价同比略增，市场结构快速改善

    报告期内公司组件销售3.37GW，同比增长21%；实现营收59.69亿元，同比增长28%；销售均价1.77 元/W，同比增长5.38%。均价同比略增系下游国家结构快速改善所致。去年同期公司主要市场在中国（470MW，均价1.59 元/W）和乌克兰（736MW，均价1.77 元/W），今年则转变为中国（683MW，均价1.39 元/W）、美国（489MW，均价2.35 元/W）和西班牙（476MW，均价1.59 元/W）。高端市场渠道的打开为公司缓解了毛利率压力，打开了利润成长空间。

    销售与财务费用率提高

    报告期内公司销售期间费用率合计为13.55%，在历史合理区间内，但同比有1.29 pct 的增长。主要原因是销售费用与财务费用增速较大。在销售费用方面，本期DDP 业务模式订单较多，此外受全球新冠疫情影响物流成本增加，运费较上年同期增长；报告期内公司销售费用合计2.91 亿元，同比增长48%；销售费用率3.81%。在财务费用方面，利息支出增加、外汇汇率波动汇兑损益增加导致报告期内财务费用合计1.51 亿元，同比增长95.94%；财务费用率由2019H1 的1.27%增长至2020H1 的1.97%。

    公司基因已经转变，技术领导者气质显现

    从公司半年报可以明显看出，公司对新技术、新产品非常重视，我们判断HJT 和210 是公司未来获得超额收益的来源。第一，关于HJT，公司HJT 组件已经出货，今年预计接近百MW，其中HJT 电池部分自供。公司是首批实现158.75mm9BB 异质结电池量产的厂家，目前最高量产效率24.2%，在解决切割损失等技术难点后，组件最高效率达到22%，是首家实现HJT 半片低温焊接封装工艺的企业。同时公司将HJT 和叠瓦结合，前期设备选型等工作已经完成，为进一步发挥HJT 的薄片化、高效率优势打下基础。第二，关于210，公司210mm 组件今年3 月已经拿到首批订单，全年预计百MW 级交货，随着下半年210 组件国内新产能的投放、以及马来3GW的210 电池及组件新产能的投放，我们认为210 产品在市场的渗透率将快速提升，公司大规模量产后，结合美国等高端市场，公司210 的优势将得到放大。

    公司第三代管理层上任，共创伟业最佳时段

    2020 年5 月公司管理更替。从管理层的经历、年龄看，是光伏企业中的绝对生力军。包括具备管理背景的总经理谢健（42 岁）、技术背景的副总裁黄强（47 岁）、财务背景的副总裁杨钰（39 岁）、市场背景的副总裁袁建平（43 岁）等。从公司2019 年、2020 年不断领先推出新技术、新产品的动向看，公司新任管理层的作用已经开始显现，公司目前资产负债率不高、手持电站、历史资产包袱小等种种优势，结合公司目前的战略布局，我们判断公司极可能成为下一个新技术（N-HJT、210）的领导者。

    盈利预测

    预计公司2020-2022 年营收分别为186/277/318 亿，归母净利润分别为9.0/14.8/17.8 亿，对应当前股本的EPS分别为1.00/1.64/ 1.98 元，对应PE 分别为16/10/8 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    1）扩产进度不及预期；2）市场需求不及预期；3）异质结与大尺寸技术量产进度和降本情况不及预期。