事件

    　　10 月23 日，公司发布三季报，第三季度实现营收31.84 亿元，同比降低14.35%，环比降低23.94%；实现归母净利润3.02 亿元，同比增长1.31%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，同比降低77.59%。经营活动净现金流3.74 亿元，同比减少0.53%。

    　　简评

    　　营收规模缩小，毛利率提高

    　　报告期内公司实现营收31.84 亿元，同比降低14.35%，环比降低23.94%；综合毛利率24.39%，同比提高1.88 pct，环比提高3.28pct。2020H1 公司组件出货3.37GW，毛利率17.49%；2020Q3 估计出货下滑，毛利率提高。产生这一现象的主要原因是第三季度光伏产业链主辅材料快速涨价，而公司电池产能小于组件，因而通过控制组件出货规模可以提高一体化率，进而保持或提高盈利水平。目前公司在手订单饱满，预计Q4 出货将重回增长，从而带动业绩重回增长。2021 年210 大尺寸组件占比将快速提升，有望推高组件业务盈利水平。

    　　胶膜销量环比提升，盈利能力大幅改善

    　　2020H1 胶膜销量0.88 亿平方米，毛利率15%上下；2020Q3 胶膜供需紧张，量价齐升，盈利能力大幅改善。预计未来供需紧张将持续，胶膜业务持续向好。

    　　财务投资中信博带来大额非经常性损益

    　　本期非经常性损益对归母净利润的影响额达2.44 亿元，系公允价值变动损益较大所致。公司于2017 年通过全资孙公司绿沺投资投资了中信博的股份，公司将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，在交易性金融资产核算，因在二级市场活跃性较差，重分类为其他非流动金融资产，账面价值7,475万元。2020 年8 月中信博完成科创板上市，公司对其按公允价值进行计量，计入交易性金融资产，报告期末账面价值3.65 亿元，由此带来大额公允价值变动收益。

    　　人民币单边升值抬高财务费用

    　　报告期内公司财务费用1.49 亿元，环比增长24%；财务费用率4.67%，环比增加1.45 pct。其中利息费用0.87 亿元，利息收入0.09 亿元，由此估计因汇率变动带来的财务费用约0.71 亿元。报告期内人民币兑美元出现单边升值，由此带来财务费用提高。根据中国人民银行数据，美元兑人民币中间价从2020 年7 月1 日的7.0710 升值至2020 年9 月30 日的6.8101，变动幅度3.69%。公司通过远期外汇交易等手段对冲汇率变动的影响，但此部分收益计入公允价值变动损益。

    　　研发强度持续提高，看好在210 与异质结方向的领先布局报告期内公司产生研发费用2.63 亿元，环比增长46%；研发费用率8.25%，环比增加3.96 pct。公司210组件、HJT 电池等新产品陆续进入研究、开发、量产关键阶段，由此使得研发投入持续增长。大尺寸电池组件可以提高溢价、摊薄制造端成本，因而得到了行业的广泛关注，2020 上海光伏展期间主流厂家均推出了基于210或182 尺寸的大尺寸组件产品，而公司在2019 年底即推出相关产品，2020Q1-Q2 即完成组件认证并取得客户订单，2020 下半年在行业内率先形成批量供货能力。在异质结方面，目前行业已经进入大规模量产前夜，GW 级扩产在2020 下半年纷纷落地。公司HJT 组件已经形成批量供货，HJT 电池中试进展顺利，10GW 扩产已形成初步计划，年内有望看到初步落地。我们看好公司在210 与异质结方面的领先布局。

    　　关注转债融资进展

    　　公司于2020 年6 月16 日公告2020 可转债预案，7 月2 日该预案通过股东大会审议，8 月3 日披露收到深交所受理通知并披露募集说明书申报稿，8 月21 日公告收到深交所审核问询函，9 月9 日公告反馈意见回复文件，9 月22 日披露《关于补充确认股权转让交易意向金的公告》，9 月26 日公告反馈意见回复文件修订稿，10月16 日收到创业板监管函提醒。我们认为公司发行可转债募资33 亿元对于公司下一步扩产规划的实施，尤其是对于异质结技术的研发、量产和推广具有重要意义，需密切关注此次转债融资进展。

    　　盈利预测

    　　预计公司2020-2022 年营收分别为156/238/319 亿，归母净利润分别为9.0/13.2/19.1 亿，对应当前股本的EPS分别为1.00/1.47/ 2.12 元，对应PE 分别为17/12/8 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）扩产进度不及预期；2）市场需求不及预期；3）原材料价格超预期上涨或产品价格超预期下降；4）融资进展不及预期；5）异质结与大尺寸技术量产进度和降本情况不及预期。