公司前三季度实现营业收入108.30 亿（同比增加10.80%），实现归母净利润6.48 亿元（-17.33%），扣非后为3.51 亿元（-36.12%）；其中Q3 实现营业收入31.84 亿元（+12.96%），实现归母净利润3.02 亿元（+1.31%），扣非后为0.58 亿元（-77.59%）；业绩基本符合预期。

    　　核心观点

    　　上游涨价组件被动减产，胶膜盈利有所提升。公司Q3 组件出货量预计在1.5-2GW，略低于产能，主要原因为三季度硅料价格快速上涨，带动上游各环节价格显著上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制；公司通过适当降低产能利用率，控制成本，导致Q3营收同比下降14%，环比下降24%；预计随着Q4 上游价格稳定，国内需求爆发，公司组件量利均有所改善。子公司斯威克受益于需求回暖，胶膜盈利预计有所提升。

    　　中信博上市贡献较多非经常性损益，财务费用有所增长。公司Q3 公允价值变动净收益为2.87 亿，占单季利润87%，主要原因为公司投资中信博的股份在科创板上市。公司前三季度期间费用率为16.4%（+3.1pct），主要来自财务费用率的增加（+2pct），原因为有息负债增加导致利息支出增加及汇率波动导致汇兑损失增加，预计随着再融资推进有所收敛。

    　　可转债过会，HJT+210 布局加速。公司33 亿可转债已获批，主要用于高效电池和组件的产能扩张，从单位投资额来看，主要为异质结电池和大尺寸组件产能。HJT 电池具备转换效率高、工艺步骤少、双面率高等优势，被市场认为最有希望成为下一代电池的技术；而210 组件凭借成本摊薄优势，也被看做未来组件的方向；若本次募投项目顺利，公司有望利用HJT+210 组件的领先布局，提供差异化产品，在新一轮的技术竞赛中拔得头筹。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们预测公司2020-2022 年每股收益分别为1.02、1.15、1.43 元（原预测为1.09/1.22/1.28，主要下调组件出货量和毛利率），参照可比公司合理估值水平为2021 年的20 倍市盈率，对应目标价为23 元，维持增持评级。

    　　风险提示：光伏装机不及预期；上游价格快速上涨。