报告摘要：

    公司前瞻性布局异 质结电池。东方日升成立于1986 年，2010 年创业板成功上市，2022 年启动4+5GW 异质结电池项目，占据先发优势。2023年硅料价格下降加上公司优秀的成本控制，公司2023Q1-3 实现营收280.2 亿元，同增33.27%，实现归母净利润12.8 亿元，同增71.18%。

    光伏装机再创新高，各项技术快速发展。我们预计2023 年全球、国内新增装机将分别达到400GW、200GW，国内分布式光伏连续两年新增占比超50%，空间广阔。“十四五”之后，我国新能源建设规划逐渐清晰，清洁能源基地分批次稳步推进，带来光伏市场需求旺盛。2023 年多晶硅产能释放，硅料价格下降，N 型电池市占率不断提升带来降本增效，组件端利润空间结构性修复。

    异质结效率领先，我们测算目前HJT 行业平均非硅成本已接近0.24 元/w。PERC 电池已经接近效率极限，N 型电池是发展趋势，东方日升210尺寸异质结组件效率超过700W，领先于其他N 型技术，并且叠层能力更强。公司推出伏曦组件，效率、厚度等指标优于PERC，银浆耗量和电池互联温度优于传统异质结，公司目前量产已投用110μm210 硅片，效率达到25.5%，根据我们的测算，异质结行业平均非硅成本接近0.24 元/w，未来降本技术继续发展，异质结与PERC 成本打平在望。公司异质结在规模、效率与成本端领先，配合强大海外渠道与组件溢价，未来放量盈利更强。

    公司切入储能赛道，双一力品牌茁壮成长。2018 年公司收购天津双一力90%股份进军储能赛道。公司成立宁波双一力，专注与储能系统集成与电池模组PACK 的制造，目前已拿到UL 认证且在美国建立稳定客户渠道，美国出货占储能总出货50%。公司与SMA、海辰储能等签订战略合作协议，东方日升储能业务在手订单储备充足，储能未来可期。

    盈利预测：储能与异质结双轮驱动公司成长。预计公司2023-2025 年的营业收入分别为 440/ 575/ 700 亿元，2023-2025 年归母净利润分别为19.0/ 26.5/ 34.3 亿元，对应的PE 分别为 11/ 8/ 6 倍。给予2023E 的盈利15 倍PE 估值，对应目标价25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：异质结落地不及预期；盈利预测和估值模型不及预期