环境看，近期养殖业

    经营亏损，据农业部，年初至今自繁自养生猪养殖利润均值-400.63 元/头，毛鸡养殖利润均值-0.36 元/羽，这令养殖产能逐步去化。相应地，动保行业短期需求受到拖累，据国家兽药基础数据库，1~2 月动物疫苗批签发量同比-39.6%。向前看，我们判断1H22 动保行业景气度较低，如年中猪价反转，届时养殖补栏可拉升防疫需求，2H22 动保行业销售或将改善。

    公司禽用疫苗产品力突出，营销升级提供助力：1）产品端，公司重组禽流感三价疫苗具备毒株、工艺优势，且近期公司推出新法流三联灭活疫苗，并预计鸭坦布苏病毒病活疫苗于2022 年中上市，我们认为禽用疫苗产品力有望持续增强；2）营销端，公司实施精细化生物安全综合防控方案，根据养殖场类型、条件和需求，提供差异化产品服务，以增强客户粘性。整体看，我们认为公司禽用疫苗产品及营销内功均在增强，主业优势稳固。

    公司畜用疫苗及宠物保健业务发力，支持长期成长：1）畜用疫苗及药品业务上，随产品线完善、“驱瘟行动”解决方案应用，我们认为公司集团客户拓展有望加快；2）宠物疫苗及药品业务上，狂犬病灭活疫苗、重组犬-α干扰素等陆续上市，推动2021 年该业务收入同比+20.7%。长期看，我们认为畜用、宠物保健业务利于打开公司发展空间，并提升盈利中枢。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/23 年22/16 倍P/E。考虑养殖盈利承压令动保行业需求较弱，下调2022 年归母净利预测8.4%至4.20 亿元，维持2023 年预测5.75 亿元。下调目标价9.3%至24.5 元，对应2022/23 年27/20 倍P/E，+27%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    养殖行业波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。