事项：

    　　公司2021 年实现营收20.07 亿元，同比增长0.34%；归母净利4.13 亿元，同比增长3.66%；扣非后归母净利2.85 亿元，同比增长0.03%。其中2021Q4 实现营收5.08 亿元，同比下降5.73%；归母净利1.21 亿元，同比下降17.36%；扣非后归母净利2856 万元，同比下降45.93%。

    　　评论：

    　　家禽业务显著承压，直销业务继续发力。2021 年公司实现营收20.07 亿元，同比略增0.34%。分业务线来看，家禽业务较为平稳，实现收入13.4 亿元，同增2.1%，其中禽苗收入9.1 亿元，同比基本持平，禽药表现相对优异，实现收入4.3 亿元，同增20.3%；家畜业务在下游养殖端较为低迷的情况下仍取得积极增长，全年实现收入4.2 亿元，同增22.3%，其中畜用药品表现亮眼，实现收入2.7 亿元，同增46.5%，畜用疫苗收入1.5 亿元，同比持平；原料药业务则受累于子公司湖北龙翔搬迁新厂区，新产能尚未释放影响，实现收入2.15 亿元，同降32%；宠物业务实现收入约2600 万元，同增20.7%。另外，分渠道来看，公司实现直销收入11.7 亿元，同增2.9%，占营收比重提升至58.07%（yoy+1.45pct）；经销收入7.2 亿元，同增1.8%，占营收比重小幅增至36.08%；招采业务则在“先打后补”政策深入推进以及禽流感3 价苗更换毒株等影响下略有下滑，实现收入1.2 亿元，同降8.1%。另外，从单四季度来看，公司营收、净利虽仍双双同比下滑，但收入端降幅相比3 季度已有明显收窄。

    　　毛利率下降较多，费控较为平稳。2021 年公司毛利率51.80%，同比下降2.24pct，拆分来看，兽用生物制品毛利率62.85%，同比下降1.43pct，原料药及制剂毛利率42.41%，同比下降0.77pct。公司继续推进降本增效，费用控制较为稳定，期间费用率同比略增0.25pct 至33.17%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.88%、7.49%、5.86%和0.94%，净利率同比略降0.37pct 至21.60%。

    　　行业低谷期公司积极磨练内功、应对压力，远景仍可期。研发层面，公司持续打造自主研发创新能力，目前有30 多个新兽药进入临床评价及申报阶段，全年上市21 个新品，囊括猪、禽、宠物等各个管线，并取得4 项新兽药证书、81 项产品批文及45 项专利授权；生产层面，完成定增募资，开启多个供应链生产基地改扩建和迁址新建，全面投产后预计能够新增超7 亿元疫苗产值、8亿元原料药产值、6600 吨高端制剂及天然植物提取物产能，提升响应客户需求的能力；营销层面，公司建立导向冲锋的组织架构，优质资源向战略业务倾斜，以“为客户提供全方位优质服务”为宗旨，树立“高品质+可信赖+强服务”的全方位技术营销服务模式，大客户数量和份额占比均取得突破性增长。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到22 年养殖端仍将面临较大经营压力，预计动保产品需求或需等到下半年才能逐步回暖，基于此我们下调22、23 年盈利预测，并引入24 年预测数据，预计公司22-24 年分别实现归母净利4.90、5.75、6.62亿元（22、23 年原值分别为5.68、6.57 亿元），对应PE 分别为18、16、14 倍，参考可比公司估值及公司历史估值水平，给予22 年22 倍PE，下调目标价至23.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：需求恢复缓慢，市场竞争加剧；新品研发进展不及预期等。