2023 年业绩高于我们预期

    　　瑞普生物公布2023 年业绩：收入22.49 亿元，同比+7.9%，归母净利4.53亿元，同比+30.6%，扣非后归母净利3.18 亿元，同比+13.4%，非经常性损益主要系子公司湖南中岸土地置换政府补偿款构成的资产处置收益。业绩高于我们预期，主因大客户持续渗透下、禽畜板块取得较好增长。

    　　发展趋势

    　　畜用板块增势向好，宠物板块短期承压。分产品看，1）制剂及原料药业务：

    　　23 年收入10.84 亿元，同比+11.2%，我们测算畜用药品同比增速或超过30%；2）禽用生物制品业务：收入小幅增长3.6%至9.28 亿元，我们认为主要源于主力单品竞争优势稳固、集团客户合作持续深入，且出口业务逐步发力；3）畜用生物制品业务：实现收入1.41 亿元，同比+8.5%；4）宠物药品及生物制品业务：分别收入2,652/395 万元，同比-39.7%/-33.4%，主因宠物消费短期承压。此外，从板块看，据公司公告，23 年家畜板块整体收入同比+28%至5.1 亿元，增速较为亮眼，源于与德康等大型养殖集团建立战略合作。

    　　工艺优化、产能释放、管理提效，盈利能力持续优化。1）毛利率：23 年公司整体毛利率同比+1.2ppt 至48.7%，一方面，龙翔产能逐步恢复，产能利用率逐步提升、固定成本分摊减少；另一方面，公司不断优化工艺及产品结构，降本效果初步显现；2）费用率：23 年研发费用率同比+1.3ppt，主因公司重视研发创新投入，销售费用率/财务费用率基本持平，维持稳定。

    　　综合影响下，公司净利率同比+3.5ppt 至20.1%，盈利能力有所改善。

    　　收购必威安泰补全口蹄疫疫苗布局，猫三联有望开启宠物动保成长空间。我们看好公司畜用及宠物板块高成长潜力：1）畜用板块，公司公告拟收购保定收骏100%股权，交易完成后将间接持有必威安泰55.20%的股权，我们认为这令公司业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗，对畜用疫苗产品布局形成有力补充，叠加养殖集团合作放量，畜用板块有望延续较好增长；2）宠物板块，据公告，公司“瑞喵舒”上市首月销售额近千万元，我们认为其有望凭借先发优势及渠道优势，持续贡献宠物板块增量；同时，公司驱虫药产品组合及规格持续丰富，我们认为宠物板块潜在空间较广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　基于畜用及宠物板块增长潜力，我们上调2024 年归母净利预测9%至5.55亿元，维持2025 年预测6.23 亿元不变。当前股价对应2024/25 年12/11倍P/E。兼顾盈利预测调整、行业估值偏低，维持目标价20 元不变，对应2024/25 年17/15 倍P/E，39%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　畜禽价格波动风险；新品拓展不及预期风险；政策风险。