1 、行业：竞争激烈的动保行业，出路在哪里？
畜禽疫苗红海竞争，养殖规模化及周期波动影响企业毛利率，研发创新愈发重要，静待大单品打开天花板。当前畜禽动保赛道已成红海竞争格局，"价格战"策略的普遍应用正加剧行业效益下滑，部分企业陷入"增收不增利"的发展悖论。在此背景下，动保企业单纯依靠产能扩张的发展已显疲态。面对当下的困境，唯有基于研发优势做出大单品，才有望在传统的畜禽动保行业脱颖而出。随着近几年动保企业研发费用的持续投入，各项成果也逐步“开花结果”，有望重塑行业竞争格局，打开传统动保赛道的天花板。
宠物动保蓝海市场，市场持续扩容叠加国产替代加速，为动保行业打开想象空间。宠物药苗市场空间大且成长性强，作为宠物消费第二大支柱的宠物医疗表现亮眼，相比国外成熟市场仍有显著提升潜力。当前，我国宠物药苗渗透率仍处于较低水平；随着宠物主对健康关注度的日益提升，将有力驱动渗透率增长及单只宠物支出上升。同时，未来五年宠物老龄化趋势将显著提升特定药品需求，推动市场持续扩容。在国产替代方面，宠物药苗领域已成大势所趋，其中药品国产化进程领先于疫苗。截至2024 年，国产药品市场份额已提升至45%。疫苗领域，2024年国产猫三联疫苗的成功上市是重要里程碑，一举打破国外垄断。展望未来，随着国内动保企业有望推出如猫传染性腹膜炎（目前全球尚无商品化产品）等重磅新品，宠物动保国产替代前景可期。
2、公司：传统业务构筑估值基石，宠物+微生物蛋白业务打开天花板1）传统业务板块-构筑估值基石：疫苗与原料药&制剂双轮驱动构筑业绩基石。依托全产业链产品矩阵及配套服务体系，公司成功打通大客户资源通道，创新构建"检测-评估-解决方案"三位一体动物健康服务生态。疫苗业务板块采取"禽苗为主、畜苗为辅"布局，其中禽苗持续发挥业绩压舱石效能，受益于禽养殖行业周期筑底回升及多款创新型疫苗产品的上市，其市场优势地位进一步巩固。畜用疫苗领域通过"自主研发+战略并购"双轨并行实现突破性发展，现已形成覆盖猪圆环、口蹄疫、伪狂犬、蓝耳病、传腹等重大动物疫病的全谱系疫苗解决方案，完成从单一产品供应商向动物健康整体服务提供商的转型升级。化药板块依托新晶型、纳米制剂等四大技术平台突破同质化竞争瓶颈，通过精益智造体系实现成本优化与质量升级，同步布局替抗化药与宠物专科药物，构建"规模养殖保障+宠物医疗蓝海"双轮增长引擎。
2）宠物业务板块-打开空间：产品+供应链+渠道三位一体，高增、高壁垒。①瑞普-宠物动保供应商：公司已推出20 余款药苗产品，产品线的持续丰富有效拉动了收入端的高速增长，其宠物药苗收入同比增速高达85%。其中，核心大单品“瑞喵舒”于24 年首发上市，成功填补了国产猫三联疫苗的市场空白，当年发货量即突破百万头份，成为驱动业绩增长的关键力量。同时，公司新产品犬四联疫苗已完成临床试验，猫四联mRNA 疫苗研发进程也在加速推进，未来产品矩阵有望进一步扩展和升级。②中瑞-宠物医疗供应链：并购赋能渠道，业绩贡献显著。
公司通过并购整合中瑞供应链，有效拓展了宠物产品销售渠道。目前，中瑞供应链已成为瑞普宠物药品销售的重要渠道。24 年，中瑞供应链并表为公司贡献了6.33 亿元的收入增量。25 年，中瑞供应链计划通过持续的资本运作，进一步扩大其宠物供应链的市场覆盖范围、提升营收规模及盈利能力。③瑞派-宠物医院：不同于食品用品多元消费场景，宠物药苗消费场景单一，对渠道依赖度高。瑞普实控人前瞻布局瑞派，是宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环。我们认为在宠物产业链“向内生长”的大时代，空间仅次于食品的医疗赛道，龙头成长非常可期。
3）微生物蛋白业务板块-新增长极：在全球资源压力下，菌丝蛋白作为微生物发酵技术的代表，以其媲美真肉的纤维口感和高效清洁的生产优势，正成为替代植物肉的新型蛋白方案。Wise Guy Reports 指出菌丝蛋白全球市场规模预计在2032 年达到185 亿元人民币，年复合增长率高达40.95%，增长潜力巨大。对于我国来说，菌丝蛋白的普及有望解决高进口依赖背景下的粮食安全挑战与国民健康需求，是战略发展路径。基于此背景，瑞普生物已启动万吨级产业化项目，预计投产后年收入超13 亿元，内部收益率25.08%，将有助于提升公司盈利水平。
3、投资建议：公司多极增长，价值凸显
基于我们对于各个板块的假设，预计公司2025-2027 年收入35.6/42.8/49.8 亿元，同比+15.98%/+20.11%/+16.44%；同期归母净利润为4.35/5.34/6.49 亿元，同比+44.66%/+22.85% /+21.49%。我们认为，当前市值对应公司2026 年PE 仅15.96 倍，显著低于动保行业平均的21.67 倍，且其高增长的宠物业务占比提升有望驱动估值向宠物行业靠拢，看好市值成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫苗批签发进度不及预期、市场竞争加剧风险、动物疫病风险、宠物业务拓展不及预期、股价波动风险、测算风险。