瑞普生物发布年报，2025 年实现营收33.98 亿元（yoy+10.70%），归母净利4.01 亿元（yoy+33.18%），扣非净利3.05 亿元（yoy+8.52%）。其中Q4 实现营收8.54 亿元（yoy+3.12%，qoq+2.08%），归母净利3820.64万元（yoy-26.46%，qoq-63.88%）。公司2025 年整体经营稳健，营收及扣非归母净利润保持平稳增长，其中Q4 盈利下跌或系原料药价格下跌、猪用动保业务需求承压等影响。我们继续看好公司未来微生物蛋白项目及宠物板块发展前景，有望为公司高质量发展提供新动能，维持“买入”评级。

    　　畜禽板块营收稳定增长，宠物板块同比高增

    　　2025 年公司合计实现营收33.98 亿元，同比增长10.7%，其中分产品来看：

    　　1）生物制品板块实现营收14.75 亿元，yoy+11.4%，占比提升至43.4%；其中禽用生物制品营收11.84 亿元，yoy+10.1%，该业务凭借优质产品和深度客户服务，市占率约为17.9%，处于行业领先地位。2）制剂及原料药板块实现营收约10.5 亿元，保持稳健增长，yoy+1.0%；3）宠物板块实现营收8.58 亿元，同比增长24.4%，其中实现供应链收入7.82 亿元，同比增长23.4%，宠物药苗实现收入7,641 万元，同比大幅增长35.3%，4）国际业务板块实现营收1.27 亿元，yoy+33.0%，增速领先。

    　　生物制品毛利率优化，原料药利润率略有承压

    　　盈利方面，公司生物制品业务毛利率同比提升0.94pct 至63.7%，盈利能力稳步提高，生物制品是公司收入和利润的重要来源，高毛利产品规模与销售占比持续提升，增强了公司整体盈利水平。此外，公司药物制剂及原料药受行业竞争加剧，氟苯尼考等核心原料价格未达预期影响，毛利率同比下降1.34pct 至35.3%，宠物供应链业务因短期快速抢占市场影响，价格或有下行，毛利率同比小幅下降0.08pct 至14.9%。费用方面，公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别同比+0.12/-0.13/+1.03/+0.15pct 至14.8%/6.0%/7.5%/1.0%。公司持续加大研发投入，2025 年研发费用高达2.53 亿元，同比增长28.7%。

    　　战略布局合成生物产业，三瑞齐发构建宠物生态公司投资6.79 亿元在天津临港建设年产6 万吨级别菌丝蛋白产业化基地，报告期内，骨化二醇项目实现百公斤级稳定量产，并完成全链条优化；菌丝蛋白项目完成中试验证，更成功获批新食品原料证书。公司预计项目全面投产后可贡献年营业收入约13 亿元。此外，公司围绕“三瑞齐发”构建宠物产业生态圈。公司累计获19 项宠物新兽药证书，覆盖驱虫、疫苗等多领域；自有供应链出货量同比增超40%，中瑞供应链已覆盖全国24 个省级行政区超1.4 万家医疗终端，与联邦动保、毛孩子动保等国内外超300 家宠物动保品牌合作，从代理商向“品牌运营商与解决方案提供商”迈进。通过并购斑马电商开拓专属线上平台，实现线上线下一体化运营。平台月销售额超千万元。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到下游养殖业务亏损影响公司2026-2027 年畜禽业务表现，我们下调公司26-27 年营收预期进而下修归母净利润预期至4.69/6.13 亿元（较前值分别下调24.1%/13.8%），对应EPS 为1.01/1.32 元，并新增2028 年盈利预测7.85 亿元。考虑到公司微生物蛋白项目如期推进，有望贡献新增长动能，且主业经营稳健，参考可比公司2026 年18xpe，给予公司23xpe，对应目标价为23.23 元（前值30.59 元，对应23 倍26 年PE）。

    　　风险提示：动保行业市场竞争加剧，突发大规模畜禽疫病，宠物医疗布局进度不及预期等。