事件：1）近日 ，公司发布2020 年年报，全年收入151.9 亿元（+43.5%），归母净利润33 亿元（+39.5%），扣非归母净利润33.2 亿元（+39.1%）。2）公司发布2021 一季报，Q1 收入39.3 亿元（+49%），归母净利润9.4 亿元（+81.7%），扣非归母净利润9.4 亿元（+79.7%）。

    2020 年代理业务驱动业绩高成长。2020 年业绩符合预期，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季度收入分别为26.3/43.6/40.6/41.4 亿元（+14.9%/+58.8%/+54.4%/+41.7%），Q1/Q2/Q3/Q4 单季度归母净利润分别为5.2/9.9/9.7/8.2 亿元（+2.8%/+53.2%/+58.1%/+36.2%），四季度收入、净利润延续高速增长的态势。分业务看，2020 年自主产品收入12 亿元（-10.2%），预计再注册导致三联苗销售剩余库存贡献约3 亿元，同时预充装ACYW135 多糖疫苗、预充装AC 结合疫苗以及预充装Hib 疫苗等升级产品大幅放量有所弥补，预计贡献8.5~9 亿元，取得翻倍以上增长；代理产品收入139.6 亿元（+51.9%），成为2020 年业绩增长的主要驱动力，预计HPV 疫苗合计销售约1200 万剂，其中九价HPV 贡献的较多的收入增量，同时自产业务逐步回暖，主要由于预充装ACYW135 多糖疫苗、预充装AC 结合疫苗以及预充装Hib 疫苗等升级优化产品大幅放量，有效弥补三联苗再注册的断档期。

    2021Q1 业绩加速增长，其中代理业务延续高增长，自主产品迎来拐点。2021Q1业绩加速增长，收入、归母净利润相比2019Q1 分别增长71.2%和86.9%，自主产品及代理产品均有较大增长所致。根据一季度母公司收入35.6 亿元（+39.7%），预计Q1 代理产品收入约30~35 亿元，同比增长约40%，其中HPV疫苗仍供不应求，我们预计4 价和9 价HPV 疫苗销量合计超过300 万剂，收入超过30 亿元。根据测算，预计自主产品3.5~4 亿元，同比增长约250%~300%，其中预充装ACYW135 多糖疫苗、预充装AC 结合疫苗以及预充装Hib 疫苗大幅放量。代理业务延续高增长，自主产品迎来拐点，2021 年业绩增长可期。

    与默沙东代理谈判协议保障采购额稳健增长。2020 年12 月22 日，公司公司与默沙东签署5 个品种代理推广协议，其中HPV 疫苗2021、2022、2023H1 基础采购额为102.89、115.57、62.6 亿元，可根据实际情况上调至120.40、135.96、89.43 亿元，2021 年采购额相比2020 年的基础采购83.3 亿元同比增长23.5%~44.5%，HPV 疫苗终端需求持续旺盛，谈判协议保障未来代理业务稳健增长。

    重组新冠疫苗紧急使用，有望贡献较大的业绩增量。公司和微生物所合作的重组蛋白新冠疫苗（ZF2001））于2020 年6 月份启动临床试验，10 月获得Ⅰ、Ⅱ期临床试验安全性和免疫原性关键数据，2021 年3 月被纳入紧急使用。根据2020 年12 月22 日该疫苗1 期和2 期试验公开发表的分析论文，ZF2001 具有良好的耐受性和免疫原性，无严重不良事件发生，25μg 剂量、3 剂程序方案产生的GMT 水平是恢复期患者的2 倍，预计有效性将超过上市标准。目前ZF2001海外III 期临床正在积极推进，有望为疫情防控贡献力量，根据公司2020 年3亿剂的产能规划，预计将贡献较大业绩增量。

    研发储备充足，自主产品业务有望迎来拐点。2020 年12 月29 日，公司公告15 价肺炎球菌结合疫苗进入3 期临床，该疫苗涵盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型，也符合国内的优势血清型分布，如顺利上市预计将获得较强的竞争优势。2020 年4 月29 日公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）获批上市，微卡疫苗也有望2021 年获批，受益于国家肺结核防治计划，后续该产品有望放量。流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、狂犬疫苗（MRC-5 细胞）也在逐渐推进，伴随重磅产品上市，自主产品业务有望迎来拐点。

    盈利预测与投资建议。作为国内疫苗龙头，看好公司的研发+销售+产业化多重优势建立的高壁垒，长期价值凸显。不考虑新冠疫苗的贡献，预计2021-2023年收入分别为204.2、263.9、319 亿元，归母净利润45.5、60、74.3 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：新冠疫苗临床和销售进展不及预期、研发失败风险、代理产品无法续期风险、疫苗安全事故风险。