研究背景：十年十倍养成记

    　　公司成立于2003 年，始终聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”领域的研发与生产，其核心技术就是对电机轴的控制，包括变频器、编码器、伺服控制、矢量控制等技术。经过18 年的发展，公司已成为中国领先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。2007-2020 年，公司营业收入由1.59 亿元增长至115.11 亿元，CAGR 达到38.99%；归母净利润由0.49 亿元增长至21.00 亿元，CAGR 达到33.44%。其中，2010-2020 年的十年间，归母净利润由2.20 亿元增长至21.00 亿元，增长接近10倍。相较于工控、新能源车电机电控和动力总成系统的同行，公司营业收入、归母净利润无论是绝对值还是CAGR 都处于前列，我们认为公司在两个方面做得比较出色：一是治理结构；二是业务发展路径的选择。

    　　治理结构复盘：团队极具凝聚力与战斗力

    　　管理团队具有极强的凝聚力：公司当前管理层主要来自19 人创始团队，具备相关专业学历背景及工作背景，大部分曾于华为电气和艾默生担任管理、技术或销售岗位要职，整体从业经验丰富，技术底蕴雄厚。与初上市时相比，除了由于募资活动造成股权有所分散和少量人员变动以外，公司股权结构基本保持稳定，实控人仍为朱兴明，核心管理团队持股比例高。

    　　管理团队始终保持极强的战斗力：公司自2003 年成立至今，业务由单一的变频器、电梯一体化控制器发展至覆盖通用自动化、电梯电气大配套、工业机器人、新能源汽车、轨道交通五大领域，并不断改进经营方式，为客户提供更加丰富解决方案，深入创造价值；公司组织变革管理能力较强，不断发现问题和解决问题，目前已经进入第四阶段的组织架构搭建期；截止目前，公司一共进行了五期股权激励并发布了长效激励持股计划（草案），覆盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术人员，深度绑定核心成员利益。

    　　业务发展复盘：善于选择方向，逐步构建三大基本盘公司第一桶金来自电梯行业，受益国内地产基建投资：国内地产基建投资推动电梯行业在过去20 年蓬勃发展，公司通过多年深耕电梯控制领域成长为业内龙头企业。2019 年，公司收购了贝思特，进一步实现国内中高端电梯全市场覆盖，并将市场空间由50 亿元左右的电梯一体化及专机，拓展至530 亿元左右的电梯大配套（2021 年合计）。同时，公司电梯电气整体解决方案能力进一步提升，能帮助客户进一步降低生产成本，增强客户粘性，推动公司巩固并扩大市场占有率。

    　　公司第二桶金来自通用自动化与工业机器人，受益制造业升级和国产化：尽管存在一定扰动因素，但是长期来看，通用自动化行业受益制造业产业升级趋势和劳动力减少背景之下的人工替代趋势，属于优质赛道。公司通用自动化产品也由最初的单一产品变频器 ，逐渐丰富至当前的包含变频器、伺服系统、编码器、PLC&HMI、视觉系统等在内的多样化产品，并且通过提供创新的行业专机或“工控+工艺”的综合产品解决方案，在多个细分行业确定了领先地位。根据MIR 睿工业披露的数据，2020 年变频器、伺服（含通用与专用伺服）、PLC 和HMI 市场规模分别为301.4、203.7、130.0、40.7 亿元，公司变频器市场份额为前三名，伺服市场份额已成为第一名，PLC&HMI 目前市场份额较低但未来将快速提升。

    　　公司第三桶金来自汽车行业，受益电动化浪潮：新能源车市场进入市场驱动期，渗透率快速提升，电机电控市场需求处于爆发期。公司自2008 年起就正式成立新能源部门，目前已经可以为新能源商用车、新能源乘用车提供低成本、高品质的综合产品解决方案与服务。2020 年，公司在国内新能源汽车电控系统市场份额达到10.6%，排名第二。根据我们的测算，2021 年中国电机电控市场规模合计约240.95 亿元，到2025 年将达到514.46 亿元；公司在商用车电机电控市占率保持较高水平的同时，乘用车电机电控市占率有望达到15-20%，成长为行业龙头。

    　　定增顺利发行，募资主要用于升级业务结构，增强资本实力及盈利能力2021 年7 月13 日，公司发布2020 年向特定对象发行股票并在创业板上市的公告，成功募资21.3 亿元。此次定向增发主要有以下有三大作用：①升级业务结构，推进公司整体发展战略；②增强公司资本实力，提高公司抗风险能力；③增强公司持续盈利能力，促进可持续发展。其中，公司使用募集资金约8.2 亿资金用于收购汇川控制49%股权，实现对汇川控制的100%控制。此次收购有利于加大公司对PLC/HMI 产品的投入，缩小与国际巨头之间的差距，提升公司通用自动化产品的竞争力及市场占有率。

    　　投资建议

    　　尽管短期制造业景气度受原材料价格上涨、芯片短缺以及能耗双控等因素影响有所波动，但是长期来看，我国处于制造业产业升级周期，高端装备需求长周期景气可期，而公司在国内工控和新能源车电控行业处于领先地位，内部管理结构变革持续推进，将尤其受益。我们预计公司2021-2023 年分别实现营业收入178.86、246.32、320.99 亿元，同比分别增长55.37%、37.72%、30.31%；实现归母净利润31.71、43.41、56.91 亿元，同比分别增长51.00%、36.89%、31.09%，对应PE 分别为51.91、37.92、28.93 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：制造业景气下滑风险；新能源汽车相关业务拓展不及预期风险；原材料成本上涨风险。