变频器起家，公司已成为国内工控行业龙头。公司创立二十年来，以驱动技术为核心平台技术，电梯变频器一体机及电液伺服等专用行业为突破口，逐步拓展至通用领域，并横向拓展技术相关性较强的新能源汽车电驱电控及轨交牵引等行业，纵向围绕控制层产品及数字化大力发展和布局。公司已成为国内最大的变频器与伺服系统供应商、行业领先的电梯一体化控制器供应商以及新能源汽车电驱电控和电源的领军企业。

    　　高研发投入铸就宽护城河，展现强成长性。公司2015-2021 年研发人员数量由869 人提升至3560 人，研发费用由2.59 亿元提升至16.9 亿元，研发人员人均研发费用由29.8 万元提升至47.5 万元。公司近年研发费用率保持在10%左右的高水平。公司通过高强度研发投入，在电机驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化等方面保持技术领先性，铸就宽护城河，引领新兴产业解决方案和关键领域进口替代。此外，公司2007-2022 年营收CAGR 达39.3%；归母净利润CAGR 为34.7%。在疫情反复、缺芯涨价、需求放缓背景下，公司2022 年依然保持强成长性，体现了公司穿越制造业景气周期的能力和成长的韧性。

    　　“双碳”驱动下，变频器仍具较好成长性。变频器作为工业控制驱动层通用部件，下游行业广泛，行业景气度受经济基本面影响较大。2017-2022 年，我国低压变频器市场容量由213 亿元提升至316 亿元，CAGR 为8.2%；中高压变频器市场容量由34 亿元提升至59 亿元，CAGR 为12.0%。在我国“双碳”目标驱动下，产业结构调整过程中低效高能耗驱动及电机将逐步淘汰，高效高品质变频器将进一步提升市场份额，保持较好成长性。

    　　国家安全推动流程工业领域加快自主可控进程。我国变频器市场仍以外资品牌占据主要份额，国内低压变频器的国产化率仅为42.3%；而中高压变频器领域仅施耐德、ABB、西门子三家就占据了31%的份额。流程工业是变频器的重要下游，而流程工业对国家经济的发展和国家安全至关重要，实现自主可控是流程工业发展方向，流程工业领域核心零部件的国产化大势所趋。公司作为国产变频器领导品牌将持续受益于流程工业进口替代发展机遇。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2024 年收入分别为304.4、396.3 亿元；归母净利润分别为54.5、70.2 亿元；EPS 分别为2.05、2.64 元。我们以与公司工控和电驱电控业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人及工控业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、大洋电机（新能源汽车电驱电控业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司。考虑公司工业自动化及电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价为92.3 元，目标空间31%，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：制造业复苏进度不及预期将影响工控行业景气度；公司产品在工业机器人、机床、流程工业等领域渗透率提升速度若不及预期，将影响公司成长性；新能源汽车动力总成业务受行业景气度及规模效应影响，存在盈利能力不及预期风险；地产复苏若不及预期将影响公司电梯大配套业务盈利能力