一、公司2013年营业收入6亿元,同比增长11.6%,营业利润4700万元,同比减少16.6%,净利润5846万元,同比增长11.4%。公司收入和营业利润增速差异主要来自销售、管理和财务费用率上升,我们认为在14年此三项费用率均将得到控制,而毛利率提升将驱动公司营业利润快速增加: 13年公司销售和管理费用率上升一方面是因为加强了销售团队和售后团队建设,销售人员和薪酬增加,另一方面为推出新产品,加大了研发投入。我们预计14年公司收入规模将实现约35%的高速增长 ,销售和管理费用的绝对规模虽仍会增加,但销管费用率将有望下降。

    13年公司的财务费用增加主要是因为当年人民币对美元单边升值较为明显,出口业务产生了约500万元的汇兑损失。而在14年,我们认为人民币单边升值趋势将终结,相应的汇兑损失将明显减少。

    另一方面,公司14年的产品结构将进一步优化,高附加值的新产品占比将提升,自主品牌产品收入规模也将增加,原材料的降价也会有助于毛利率提升。

    二、2013年公司已迎来业绩拐点,2014年随着募投项目投产将加速增长。

    我们认为支撑公司2014年业绩高增长的基础主要在以下四点:

    1.全行业国外需求高增长;2.国内需求温和回升;3.募投项目预计14年4月份开始投产,产能瓶颈得到突破(公司现有厂房面积约2万平米,即将投产的嘉兴募投项目一期厂房面积约3万平米,二期项目正在建设中);4.对业务人员的KPI考核方式优化,并加大力度落实。

    三、营业外收入:13年营业外收入对净利润影响较为明显(少数股东业绩承诺补偿金额达到1121万元,约占当年净利润的19%),而少数股东的业绩承诺期截止2013年,因此我们预期2014年公司营业外收入将明显减少,但其中的政府补贴部分仍将稳中有增。

    四、锂电池电动工具:电动工具行业中的蓝海,公司有望借此实现超预期增长。

    锂电工具相比使用交流电的有线电动工具携带方便,适用场合更广,而相比手动工具,效率得到极大的提高。目前市场上的锂电工具根据产品类型、型号等不同,单价在1000元左右到2000元以上不等,产品利润率远高于一般的电动工具。而对用户而言,由于锂电工具能极大提高工作效率,在人工成本大幅增长的背景下,具有较强的经济动力来更换采用锂电工具(业内测算锂电工具的成本回收期仅约10天,而产品寿命普遍在半年以上)。

    就我们与相关锂电工具厂商(博世、车王电子等)了解到的情况显示,锂电工具需求自2013年下半年开始逐渐爆发,车王电子的锂电工具处于供不应求的状态。目前国内锂电工具在电动工具中的占比不足5%,预计未来2-3年占比会达到10-15%(欧美发达国家目前占比达40%),即约30亿规模,估计CAGR在35%左右。

    而锂电工具根据其电机不同可以分为有刷电机锂电工具和无刷电机锂电工具两大类,相对于有刷电机,无刷电机无换向电刷,具有噪音低、寿命长(保守估计是有刷电机的两倍以上)、维护成本低的优点。目前市场上主要还是有刷电机锂电工具,虽然价格稍低,但使用成本、维护成本较高,总体性价比要低于无刷电机锂电工具。

    公司目前已经掌握了生产锂电工具所需的电机和电子保护两大核心技术,并已生产出样品,预计14年下半年可以获得认证并量产。而且公司将直接定位生产较为高端的直流无刷电机锂电工具,以高性价比抢占市场。我们认为公司的锂电产品前景远大,将给公司业绩带来进一步超预期的可能。

    五、公司正处于积极转型过程中,长期前景看好,弹性大。

    在电动手工具业务方面,首先公司产品正在往高端方向发展:随着公司研发中心建设完成、研发实力增强,使用永磁无刷电机技术、新型锂电池技术的新型电动工具产品储备丰富,正准备投放市场。其次,公司正在加强渠道建设,积极向巨星科技的业务模式转变,以期通过掌握优质的渠道、客户,实现向轻资产公司转型,在产业链中获取较高利润。

    在生产方式方面,公司正计划逐步分批运用机器人替代人工,提高产品生产稳定性、降低成本。 同时,公司在2013年年报中明确表示,正在积极向机器人业务方向拓展;考虑到公司目前拥有约5.6亿的货币资金,我们认为公司既有意愿、又有能力通过对外投资并购的方式进军高景气度的机器人产业,将极大拓展公司的成长空间。

    六、维持“买入”评级。

    仅考虑公司传统电动工具业务,我们预测公司2014-2016年完全摊薄EPS为0.54、0.69、0.85元,增速分别为40%、28%和23%。考虑到公司正处于积极转型过程中,而且目前市值仅约25亿元,弹性较大,可以给予一定的估值溢价,我们给予公司2014年35-40倍PE,对应目标价格区间18.9-21.6元,维持“买入”评级。