化妆品代工业务收入同比增19%-24%，松节油净利润有较大拖累2021 年1 月22 日公司公告20 年业绩预告，全年实现归母净利4.3-4.9 亿元/yoy-5.11%至8.13%。20 年诺斯贝尔收入26-27 亿元，yoy19%-24%，实现净利润2.80-3.0 亿元，yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响，松节油深加工业务净利润出现较大下滑，21 年有望改善。

    　　继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性，伴随《化妆品监督管理条例》

    　　出台，行业监管趋严，有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22 年EPSEPS1.12/1.24/1.36 元，目标价27.76 元，维持增持评级。

    　　化妆品代工业务维持稳健增长

    　　公司19 年4 月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20 年6 月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20 年公司预计诺斯贝尔实现营收26 亿元至27亿元，相较19 年的21.78 亿元同比增长19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，相较19 年的2.52 亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。

    　　20 年松节油业务利润有较大幅度下降，21 年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献，公司松节油业务净利润约在1.6-2 亿元，净利润额较19 年同比下滑38%至23%。主要因：1）全年产品销售均价较上年同期大幅下降，产品毛利率下滑；2）松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司，母公司自2020 年起不再申请国家级高新技术企业资质，报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展，母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2 起松节油产品销售价格较H1 有所上涨，若21 年趋势延续，净利润有望改善。

    　　行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新

    　　《化妆品监督管理条例》将于2021 年1 月1 日起实施，为贯彻落实《条例》，20 年12 月31 日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。

    　　诺斯贝尔份额有望提升，21 年松节油净利润有望改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22 年EPS1.12/1.24/1.36 元，采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21 年Wind 一致预期平均PE63 倍，B 端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21 年32 倍PE；松节油业务可比公司21 年Wind 一致预期平均PE9.65 倍，给予9.65 倍PE，合计目标市值143.40 亿，目标价27.76 元（前值27.95 元）。

    　　风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。