公司发布2020 年报：全年实现营收38.6 亿元，同比增长32.9%，归母净利4.6 亿元，同比增长1.7%，主要得益于化妆品相关业务带动；归母扣非净利4.5 亿元/+5.1%，非经损益740 万主要为政府补助1384万及其他负项；经营性现金流量净额8.1 亿元/+19.2%，受益于诺斯贝尔并表时间较基期延长以及松节油深加工业务原材料采购减少影响；拟每10 派1.8 元。单Q4 营收11.1 亿元/+12.6%，环比Q3 提速，归母净利1.0 亿元/-12.6%，单季扣非业绩1.1 亿元/+13.7%。

    诺斯贝尔完成业绩承诺，疫情拉动湿巾需求。诺斯贝尔实现营收26.7亿元，同比增长22.6%，归属于诺斯贝尔所有者权益的净利2.9 亿元/+14.5%，并表业绩2.8 亿元。虽然2020 年受疫情影响诺斯贝尔复工延迟，但公司上半年新增口罩生产业务，并加大医疗湿巾产品生产部署应对影响。诺斯贝尔2018-2020 年累计已完成承诺业绩（3 年业绩承诺7.4 亿元，实际完成7.5 亿元）。分产品看，面膜营收占化妆品营收比重由去年的52.0%下降至37.1%，营收9.9 亿元（因去年仅并表诺斯贝尔5-12 月营收，因此无同口径可比数据）；护肤系列营收6.6 亿元；国内外疫情下湿巾需求增大，湿巾系列营收占化妆品业务比重从去年14.9%升至24.8%，营收大增至6.6 亿元。其中5.0 亿元为海外收入，带动公司化妆品业务在欧洲地区营收达7.8 亿元。此外，受下半年松节油价格下跌影响，全年松节油业务营收11.9 亿元/-8.4%。

    价格波动下盈利能力略微承压，费率基本稳定。新收入准则影响下全年毛利率下降5.6pct 至25.7%，合成樟脑/面膜/护肤/湿巾系列毛利率分别-4.2/-6/-6.4pcts，整体同口径下毛利率下降4.1pcts 至27.2%，推测因毛利率更低的化妆品业务占比上升，以及无纺布等原材料价格上涨&松节油价格下跌影响。单价方面，合成樟脑系列上半年单价2.8 万元/吨，下半年3.0 万元/吨，面膜系列上半年单价1.2 元/片，下半年1.27 元/片，护肤系列上半年单价8.5 元/支，下半年4.0 元/支，湿巾系列上半年单价0.07 元/片，下半年0.08 元/片。费率来看，销售费用率下降1.6pct 至1.3%，同口径下为2.9%同比基本持平；管理费用率上升1.2pct 至4.9%，单Q4 管理费率上升1.5pct 至5.1%，主要系诺斯贝尔租赁仓库和员工薪资增加；研发费用率下降0.4pct 至3.2%。财务费用率上升0.7pct 至1.4%。整体净利率下滑3.7pcts 至11.9%。分业务看，松节油深加工业务净利率下降5pcts 至15.5%，归属于诺斯贝尔所有者的净利率10.8%/-0.8pct。

    现金流充足，营运效率稳步提升。2020 年度，公司产生经营性现金流净额8.1 亿元/+19.2%，主要原因系①松节油深加工业务原材料等采购减少，相应减少了采购相关现金支付；②诺斯贝尔盈利增长且并表时间较基期延长，增加对经营活动现金流净额贡献。存货周转天数下降29 天至101 天，周转效率提升；应收账款周转天数上升7 天至63天，应付账款周转天数增加7 天到49 天，议价能力提升，总体营运效率有所提升。

    明晰化妆品战略规划，扩展行业影响力。①围绕成为“国际一流的化妆品制造服务商”发展目标，精准把握客户需求，加大研发投入与新品开发力度，坚持规模化、品牌化市场策略，深耕海外市场；②推进项目建设、强化转型升级；③依靠技术、管理、服务的比较竞争优势，强化规模效应（原料采购优势、成本优势、产品价格优势）和行业品牌影响力；④积极参与以新锐品牌及电商、播商，和以新商圈为主的展会及活动，以多角度渗透不同类型的客户。⑤通过团队整合、项目参投及外延式并购等多种方式深入发展化妆品等消费行业。

    进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出，未来看点：1）基于客户优势，扩展更多赛道；2）基于规模优势及成本优势获取新增客户；3）化妆品行业持续高增，代工厂坐享行业红利，有望驱动公司实现稳定高速增长。

    投资建议：维持买入-A 评级，6 个月目标价27.8 元。诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2021-2023 年净利润分别为5.6 亿、6.5 亿、7.5 亿元，维持买入-A 评级。

    风险提示：原料价格波动；经营情况不及预期；行业竞争加剧；商誉减值风险等。