事件：公司2020 年实现营收38.65 亿元，同比增加32.90%；归母净利润4.61 亿元，同比增加1.68%；扣非后归母净利润4.53 亿元，同比增加5.09%。其中Q4单季度实现营收11.12亿元，同比增加12.60%；归母净利润1.03 亿元，同比下降12.60%，扣非后归母净利润1.14 亿元，同比增加13.72%。

    分业务看，2020 年公司松节油深加工业务实现营业收入 11.9 亿元，同比下降8.4%，诺斯贝尔实现营业收入 26.7 亿元，同比增长22.6%，化妆品业务为主要业绩来源。公司2020 年毛利率下降5.58pp 至25.67%，主要系松节油产品价格同比跌幅较大导致松节油深加工业务毛利率同比下降3.4pp 至33.1%，化妆品原材料价格上涨导致诺斯贝尔毛利率同比下降3.2pp 至 22.36%。2020 年公司期间费用率下降0.06pp 至10.88%，其中销售费用率下降1.60pp 至1.34%，主要系部分运输费调整计入营业成本；管理费用率上升1.21pp 至4.94%，主要系诺斯贝尔新增租赁仓库及员工薪酬上涨。

    诺斯贝尔持续发力，积极拓展品类发展ODM 业务。诺斯贝尔代工以面膜和护肤品为主，积极向彩妆领域扩展，新切入轻医美护肤，2020 年诺斯贝尔面膜占比 37%、护肤品占比25%、湿巾占比 25%、其他占比 13%，已成为全品类覆盖的综合代工龙头。此外，公司不断进行产品研发，每年超过150 个新品发布，未来业绩有望实现更大增长。

    盈利预测与投资建议：预计公司21-23 年归母净利润分别为5.6、6.7、7.9 亿元。公司两大主业并行，给予21 年松节油深加工业务10XPE，化妆品业务35XPE，两项业务估值加总得到公司合理价值31.30 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。松节油价格下降；行业景气度下降；新品类拓展不及预期。